Assets
| Type | Time | Amount | Unit |
|---|
Revenue
| Type | Start date | End date | Amount | Unit |
|---|
XML
See the xml submitted here:
No XML document available for this report.
Separator
The full data:
SmallCap Danmark A/S Årsregnskab 2001
velsen
tyæger
UGL
RR. fksbedonen
Godkendt på selskabets ordinære generalforsamling den 14. marts 2002
,
Jens V. Krenchel
Selskabet
SmallCap Danmark A/S
Toldbodgade 53, 1253 København K
Telefon 33 30 66 00
Telefax 33 30 66 04
www.smallcap.dk
infoQsmallcap.dk
CVR nr. 39703416
Hjemstedskommune: København
51. regnskabsår, 01/01 - 31/12 2001
Bank
Amagerbanken A/S
Amagerbrogade 25, 2300 København S
Revision
S,A. Christensen & W. Kjærulff
Statsautoriseret Revisionsaktieselskab
Deloitte & Touche
Statsautoriseret Revisionsaktieselskab
Direktion
Adm. direktør Jens Erik Høst
Bestyrelse
Direktør Erik K. Skjøtt, formand
Bestyrelsesmedlem i:
Skjøtt & Co. A/S (formand)
L.K. Invest A/S (formand)
First Investment Partner A/S
A/S af 01/02 72
Biludan Gruppen A/S
Hans Henrik Fischer
Cand.polit. Uffe Jacobsen
Bestyrelsesmedlem i:
Dansk Investeringsfond
Difko A/S
First Investment Partner A/S
- Land & Leisure A/S
First Land A/S
Green Water Systems A/S
Dansk Aktie- og Anparts Børs A/S
K/S Difko XL VII (47) med underselskaber
Adm. dir, Jens Erik Høst
Bestyrelsesmedlem i:
» Investeringsforeningen Carnegie Worldwide A/S
» Investeringsforeningen Carnegie Østeuropa A/S
. Investeringsforeningen Carnegie Worldwide Internet A/S
Copenhagen Investor A/S
- Valluga Tours A/S
First Investment Partner A/S
NSI Electronic A/S
-=. Audio Distribution Danmark A/S
A/S PSE 38 nr. 1836
Skandinavisk Kapitalanlæg af 7. januar 1986 A/S
Femårsoversigt - 6
Kapital- og ejerforhold m.m. - 7
Præsentation af SmallCap Danmark A/S - 8
Beretning - 13
Årets resultat - 13
Investeringsafkast - 15
Aktieporteføljen - 18
Præsentation af selskabets fem største investeringer - 20
Satair A/S - 20
Sjælsø Gruppen A/S - 21
Højgaard Holding A/S - 22
Glunz & Jensen A/S - 23
H+H International A/S - 24
Forventninger til 2002 - 25
Resultatdisponering - 26
Revisionspåtegning - 27
Anvendt regnskabspraksis - 28
Årsregnskab - 30
Resultatopgørelse - 30
Balance - 31
Pengestrømsopgørelse - Je
Noter til årsregnskabet - 33
Femårsoversigt
SmallCap Danmark A/S CVI International A/S
Angivelse i tkr. 2001 2000 1999 1398 19397
Investeringsresultat -21.174 26.266 0 0 0
Finansresultat 4.151 5.056 516 8.154 -3.644
Resultat af tilknyttede virksomheder 288 717 2.108 -288 21.321
Kapacitetsomkostninger 4.954 2.489 3.905 2.895 5.026
Årets resultat -21.689 29.550 -1.881 4.970 10.711
Værgipapirbeholdning 75.331 72.641 0 Q 0
Øvrige anlægsaktiver 278 11.067 171.867 168.562 440.046
Balance 146.629 217.462 331.409 276.046 466.480
Egenkapital+ 138.927 175.321 175.768 176.658 439.335
Soliditetsgrad i % 94,8% 80,6% 53,0% 63,4% 93,7%
Indre værdit 86,2 99,4 99,6 100,1 102,8
Gens. antal udestående aktier i 1.000 stk.+ 1.648 1.764 1.764 3.361 4.295
Resultat pr. aktie i kr. -13,5 16,7 -0,7 2,8 2,5
Udbytte pr. aktiri kr. 0,0 17,0 0,0 79,4 0,0
Pay-out ratio i % 0% 101% 0% 5.372% 0%
Børskurs ultimo i kr. 88,0 114,0 37,0 105,0 90,0
P/E (X) na. 6,8 na. 37,3 35,9
K/IV (Xx) 1,0 1,1 1,0 1,0 0,9
Årligt investeringsresultat -24,9% 38,4% - - -
Egenkapitalens forretning -13,8% 16,8% -0,7% 1,6% 2,5%
Udvikling i CSI 50 -30,8% 24,4% 4,3% -18,0% 12,9%
Udvikling i KFX -13,28% 22,B8% 16,6% 4,2% 54,7%
xEgne Aktier, 177.433 stk. er nedskrevet til nul. Udestående aklier udgør herefter 1.611.152 stk pr. 31/12 2001
Figur 1:
Kursudvikling
KFX (+
SmallCap Danmark A/S
KFMX (+
jan 00 apr 00 juli 00 okt 00 jan 01 apr 01 juli 01 okt 01 jan 02
xKFX og KF MX er indekseret efter SmalCap Danmark A/S
Kapital- og ejerforhold m.m.
Aktiekapital
Aktiekapitalen i SmallCap Danmark A/S udgør pr. 31/12 2000 107.315.100 kr. fordelt på 1.788.585 aktier å 60 kr.
Egne aktier
Selskabets beholdning af egne aktier er i 2001 øget med 153.406 stk. og udgjorde pr. 31/12 2001 177.433 stk. svarende til
knap 10% af selskabets aktiekapital.
Selskabets beholdning af egne aktier er nedskrevet over egenkapitalen.
Generalforsamling
Afholdes d. 14. marts 2002 kl. 12.00 i:
Forsikringens Hus
Amaliegade 10, 1256 København K
Ejerforhold
Følgende aktionærer ejer mere end 5% af selskabets aktier:
First Investment Partner A/S
Toldbodgade 53, 2.sal, 1253 København K
Aktiebog
Selskabets aktiebog føres af:
Amagerbanken A/S
Amagerbrogade 25, 2300 København S
Navnenotering foregår gennem aktionærens eget kontoførende institut.
Aktierne er registreret i Værdipapircentralen.
Meddelelser til københavns fondsbørs
Børsmeddelelser 2001
01 25. januar Tidspunkt for offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelse
0g 3, februar Årsregnskabsmeddelelse 2000
03 14. marts Indkaldelse til ordinær generalforsamling
04 26. marts Forløb af ordinær generalforsamling
05 26. marts Meddelelse vedr, lov om værdipapirhandel] S 28
06 10. maj 1. kvartalsrapport 2001
07 9. august Tidspunkt for offentliggørelse af 2. kvartalsregnskab 2001
08 16. august Halvårsrapport 2001
og 15, november Tidspunkt for offentliggørelse af 3. kvartalsrapport 2001
10 19. november 3. kvartalsrapport 2001
Børsmeddelelser og finanskalender 2002
01 13. februar Offentliggørelse af finanskalender 2002
0e2 20. februar Årsregnskabsmeddelelse 2001
03 26. februar Indkaldelse til ordinær generalforsaming
14. marts Generalforsamling
8. maj 1. kvartalsrapport 2002
14. august Halvårsrapport 2002
31. oktober 3. kvartalsrapport 2002
TT
or
TT
or
TT
Præsentation af SmallCap Danmark
Profil
SmallCap Danmark A/S er en dedikeret small cap investeringsvirksomhed, hvis formål er, gennem
investering i børsnoterede danske small cap virksomheder, at skabe høj og langsigtet værditilvækst,
Selskabets investeringskoncept bygger på langsigtet ejerskab (typisk to til fem år) og investering i
få, udvalgte small cap virksomheder, maksimalt 15-20, hvilket er ensbetydende med, at der opbygges
relativt store aktieposter.
For at sikre en høj kvalitet i investeringsprocessen er konceptet baseret på en kombination af betydelig
analyseindsats, indgående markedskendskab og tæt, løbende dialog med de virksomheder der
investeres i.
SmallCap Danmark A/S adskiller sig dermed væsentligt fra andre investeringsvirksomheder og
investeringsforeninger, der typisk har en bred portefølje bestående af mange aktier og derfor har
relativt begrænsede ressourcer til analyse og opfølgning af de enkelte investeringer.
Investeringsunivers og Porteføljestrategi
SmallCap Danmark A/S's investeringsunivers omfatter alle børsnoterede, danske aktier, som ikke indgår i KFX-indekset
(dvs. KFMX-selskaberne), dog med hovedvægt på selskaber med en markedsværdi på under 3,5 mia. kr.
SmallCap Danmark A/S har valgt kun i særlige tilfælde at investere i selskaber eller brancher hvor der kræves en dybgående
specialviden, og hvor SmallCap Danmark A/S derfor er helt afhængig af ekstern kompetence. Dette gælder f.eks. bioteknologi
og visse IT-relaterede virksomheder.
Afkastmål
SmaliCap Danmark A/S's grundlæggende målsætning er at skabe et højt, stabilt og langsigtet afkast af den investerede kapital.
Det er selskabets mål at generere et afkast der, efter fradrag af omkostninger:
repræsenterer et af Danmarks absolut bedste small cap afkast
-» væsentligt overstiger afkastet på danske large caps (udtrykt ved udviklingen i KFX-indekset)
Den lave likviditet, der kendetegner mange small caps, betyder, at afkastet af small cap investeringer skal bedømmes over en
længere tidshorisont.
Risikomål
En portefølje bestående af 15-20 aktier udgør, efter selskabets opfattelse, en fornuftig balance mellem hensynet til portefølje
spredning og ønsket om mærkbar afkastpåvirkning fra de investeringer selskabet foretager.
Selskabets investeringskoncept bygger på dybtgående kendskab til, og tæt kontakt med, de virksomheder der investeres i, hvilket
medvirker til at reducere risikoen ved small cap investering.
Selskabet investerer alene på egenkapitalbasis og anvender ikke afledte finansielle instrumenter.
SmallCap Danmark A/S tilstræber en risikoprofil,
der over en længere årrække ikke afviger væsentligt fra aktiemarkedet som helhed.
Hvorfor small cap aktier?
Mange sunde og veldrevne danske small cap virksomheder er i dag meget lavt prisfastsat i kraft af
manglende interesse fra det professionelle investeringsmiljø.
Det danske kapitalmarked hari de senere år været karakteriseret ved stigende likviditetspræference
og en rotation mod store likvide aktier, hvilket har medført en øget skævhed i prisfastsættelsen af
small cap contra large cap virksomheder.
Ud over den generelle small cap discount er prisdannelsen på de enkelte small cap aktier ofte ineffektiv
og bestemt af tilfældige udbuds- og efterspørgselsforhold. På grund af manglende analysedækning
og investorfokus reagerer aktiekursen langsomt på nyheder, og kursen kan i lange perioder afvige
væsentligt fra det niveau virksomhedens markedsposition, underliggende indtjening m.m. berettiger til.
Den lave og ineffektive prisfastsættelse gør small caps til et interessant investeringsområde.
Danske small cap virksomheder udgør dog samtidig en meget heterogen gruppe med et meget
varierende afkastpotentiale. På trods af den lave prisfastsættelse er der en række small cap
virksomheder der er mindre veldrevne, har en fastlåst ejerstruktur og som ikke er interessante i en
investeringsmæssig sammenhæng. Det er derfor nødvendigt at være meget selektiv, når der skal
investeres i small cap selskaber.
Udbyttepolitik
Det er selskabets hensigt at udbetale en væsentlig del af årets overskud som udbytte. Udbyttet vil mindst udgøre 50% af det
likvide overskud i form af realiserede avancer og udbytter.
Det tilstræbes, at kursen på selskabets aktier ligger forholdsvis tæt på den indre værdi, I perioder, hvor kursen ligger
væsentlig under indre værdi, vil selskabet opkøbe egne aktier.
Informationspolitik
SmallCap Danmark A/S ønsker at opretholde et højt informationsniveau om selskabets aktiviteter. Det sker gennem udsendelse af
kvartalsrapporter, der indeholder en omfattende beskrivelse af selskabets resultater, aktieportefølje og porteføljeomlægninger i
perioden. Herudover gives der en grundig redegørelse for udviklingen i de virksomheder, der indgår i selskabets aktieportefølje.
SmallCap Danmark A/S forsøger i samarbejde med de virksomheder der investeres i at skabe øget forståelse for kapitalmarkedets
behov og derigennem at højne informationsniveauet og øge fokus på shareholder value.
Selskabet arbejder aktivt på at styrke kendskabet til og interessen for danske small cap selskaber, og vil samtidig deltage i
den offentlige debat for at fremme minoritetsaktionærernes interesser.
Investorhenvendelser kan rettes til:
Jens Erik Høst, Tel 33 30 66 10 / Steffen Schouw, Tel 33 30 66 17
TT
Præsentation af SmalCap Danmark A/S
Der er en række forhold, der understøtter investering i small cap selskaber:
Potentiale for præmie ved afnotering
Den lave prissætning betyder, at mange small caps er oplagte overtagelseskandidater i en fortsat
national eller international konsolideringsproces og samtidig er attraktive investeringer for Private
Equity fonde eller eksisterende hovedaktionærer, der ønsker at afnotere virksomheden.
Potentiale for revitalisering
Der har igennem de senere år været et stigende fokus på shareholder value og corporate
governance i dansk erhvervsliv. Dette holdningsskifte kommer med forsinkelse til small cap sektoren, og
effekten heraf har for mange virksomheders vedkommende endnu ikke afspejlet sig i driften og
prisfastsættelsen.
Større fleksibilitet og højere vækst
Mindre og mellemstore virksomheder kan vokse hurtigere end store virksomheder, og deteri denne
gruppe af virksomheder, at de kommende "stjerner" skal findes.
Investeringsprocessen
SmallCap Danmark A/S's investeringsproces kan inddeles i fire faser:
Screening og idégenerering
Selskabet anvender en stigende del af sine ressourcer på screening og idégenerering. Der lægges
vægt på så tidligt som muligt at fange ændringer; det kan være indtjeningsløft, ny ledelse, ændret
aktionærstruktur eller andre forhold, der kan have betydning for vurderingen af virksomhedernes
fremtidige udviklingspotentiale. Denne fase bygger på inputs fra en række forskellige kilder, f.eks
kvantitative systemer, eksterne analyser, diverse generelle og faglige nyhedsmedier samt jævnlige
virksomhedsbesøg m.m. Potentielle investeringer tilføjes en observationsliste og prioriteres med
henblik på fortsat opfølgning og analyse.
Analyseprocessen
De højest prioriterede selskaber gennemgår en grundig analyseproces baseret på selskabernes
regnskaber, branche- og konkurrentinformation samt indgående samtaler med selskabets ledelse,
konkurrenter m.m. Der etableres en profil af virksomheden, der vurderer stærke og svage sider, og
som angiver selskabets udviklingspotentiale og de risici, der er forbundet hermed.
I analyseprocessen deltager altid to personer fra SmallCap Danmark A/S, og der trækkes ofte på
eksterne analytikere og andre ressourcepersoner.
Evaluering og investeringsbeslutning
Som en del af analyseprocessen foregår der en evaluering af aktiens investeringspotentiale. Der
tages stilling til aktiens kurspotentiale, triggers, væsentlige enkeltrisici såvel som overordnet
risikoprofil, exitstrategi m.m. Investeringen kategoriseres i investeringscases og vurderes relativt
til eksisterende samt andre potentielle investeringer for at identificere de selskaber, der har det
bedste afkastpotentiale, og som supplerer SmallCap Danmark A/S's aktieportefølje bedst mulig.
Der foretages samtidig en grundig markedsvurdering med hensyn til aktiemarkedets positive som
negative holdninger til selskabet, mulighederne for at skabe interesse for investeringscasen blandt
investorer, ejerstruktur, historisk performance og udbuds- og efterspørgselsfarhold.
Evalueringen opsummeres i et investment summery, der præciserer de vigtigste kriterier for
investeringsbeslutningen, vurderer kurspotentialet på kortere og længere sigt og forholder sig til de
exitmuligheder der foreligger. Evalueringen foretages af den samlede analyseafdeling for at få så
bredt et grundlag for investeringen som mulig.
Opfølgning
Der foretages en løbende opfølgning i relation til de selskaber, der indgår i aktieporteføljen, såvel
som de, der har den højeste prioritet på observationslisten. Det tilstræbes, at der gennemføres minimum
to og helst fire investormøder med virksomhederne årligt i forbindelse med interimsmeddelelser.
Ansvaret for selskabets investeringer er uddelegeret således, at hvert medlem af analysegruppen
har det overordnede ansvar for maksimalt 5-8 investeringer, hvorved det sikres, at den ansvarlige
har et dybtgående kendskab til de virksomheder, den enkelte har ansvaret for, og der samtidig er den
fornødne tid til overvågning og opfølgning af de enkelte investeringer.
Videreudvikling af SmallCap Danmark A/S
Udviklingen indti] 31/12 2001
SmallCap Danmark A/S's nye aktiviteter blev påbegyndt i april 2000. Virksomhedens første regnskabsår blev brugt til at høste
erfaringer med selskabets investeringskoncept og justere dette. I 2001 er der arbejdet med at udbygge organisationen ag sys-
tematisere selskabets forretningsprocesser samt at etablere en flerårig track record.
Selskabets strategi, organisation og forretningssystem er nu på plads, og selskabet har siden etableringen oparbejdet en
tilfredsstillende track record.
Udviklingen i de kommende år
I indeværende regnskabsår vil fokus være rettet mød en udvidelse af selskabets kapitalgrundlag fra de nuværende 150 mio.
kr. til 300 mio. kr. og i forbindelse hermed at nedbringe First Investment Partner A/S's ejerandel til under 50%. Der arbejdes
på at etablere en skatteneutral struktur, der sikrer en hensigtsmæssig skattemæssig behandling af alle målgrupper.
Det er SmaliCap Danmark A/S's mål på længere sigt at øge kapitalbasen fra det nuværende niveau til mellem 500 mio. kr. og
1 mia. kr., hvilket efter selskabets opfattelse er et hensigtsmæssigt niveau for et fokuseret dansk small cap selskab.
11
Præsentation af SmailCap Danmark A/S
Investeringscases
En integreret del af investeringsprocessen i SmallCap Danmark A/S er rubricering af selskabets investeringer i fire klart
definerede kategorier (”investeringscases"); value, takeover, growth og restructuring.
Caseinddelingen bidrager til at strukturere og systematisere investeringsprocessen og styrker porteføljeoverblikket.
Casetankegangen indebærer en gruppering af aktier med en række fundamentale fællestræk, bl.a. nuværende prisfastsættelse,
afkastprofil og - potentiale, risikoprofil (risikoniveau og eksponering mod samme type risikofaktorer), kurstriggers og behov
for exitstrategi m.m. I de tilfælde, hvor en investering besidder flere caseelementer, grupperes investeringen efter dens
hovedkarakteristika.
En traditionel branchesegmentering er af meget begrænset værdi inden for small cap, da small cap investering er meget
caseorienteret, og området dækker et meget bredt spektrum af nicheorienterede virksomheder. Endvidere negligerer en
brancheorienteret indgangsvinkel en række mere fundamentale investeringskarakteristika, der kan være af større betydning
for den grundlæggende forståelse og det samlede overblik.
De fire investeringscases er karakteriseret ved:
Value. Mange small caps er i besiddelse af klare valuekarakteristika. Valueinvestering er i høj grad et spørgsmål om at identificere
forudsætningerne for en revaluering (triggers), vurdere sandsynligheden for at disse opfyldes samt, hvilken tidshorisont
dette kan have. Valuecases har typisk en meget begrænset downside risiko, men exit kan være problematisk. Trods en lav
risikoprofil har gode valuecases ofte et betydeligt afkastpotentiale.
Takeover. Potentielle takeovercases kan være alt fra indlysende til vanskeligt identificerbare. En grundlæggende forståelse af
virksomheden, den industri hvori den opererer, udviklingen heri, virksomhedens markedsposition samt ejernes præferencer og
vilje til at lade virksomheden indgå i en konsolideringsproces er alle afgørende parametre i vurderingen af en potentiel
takeover. I situationer, hvor der ikke allerede er indbygget en større takeoverpræmie, er downsiderisikoen typisk begrænset.
Growth. En god growthcase er inde i en positiv spiral hvor virksomheden, ud over at generere omsætnings- og indtjeningsvækst,
kapitaliserer på forøget investorinteresse og skaber basis for multipel ekspansion. Growthcases har typisk betydeligt
afkastpotentiale, men er også forbundet med en større risiko.
Restructuring. Kategorien anvendes i praksis som fællesbetegnelse for to meget forskelligartede restruktureringssituationer;
1) Krisevirksomheder der befinder sig i en ofte omfattende restruktureringsproces (turn-around) og er karakteriseret ved
en meget høj risikoprofil samt, 2) Tidligere lidt ”støvede” virksomheder, hvis investeringsperspektiv i kraft af fundamental
omstrukturering eller via markant ændret strategi, shareholder value fokus, holdning til aktionær- og informationspolitik og
lignende ændres radikalt (revitalisering), som ofte er karakteriseret ved en meget begrænset downside risiko. I begge tilfælde
er der ofte tale om ledelsesskifte, hvorfor en vurdering af den nye ledelse indgår som et centralt element.
TT
Beretning
Br
Årets resultat
Resultatudvikling
Resultatet for året blev et underskud på 21,7 mio, kr. mod et overskud på 29,6 mio, kr. året før.
Resultatet er ikke tilfredsstillende, men skal ses i lyset af de markante kurstab, der fandt sted på
aktie-markederne overalt i verden særligt i 3. kvartal. Udviklingen medførte også betydelige tab på
danske aktier og slog uventet hårdt igennem på small cap aktier. SmallCap Danmark A/S's investe-
ringsresultat er ydermere negativt påvirket af, at tre af selskabets største investeringer blev særligt
hårdt ramt af konjunkturafmatningen og terrorangrebet 11. september.
SmallCap Danmark A/5 har igennem hele året opretholdt et højt kapitalberedskab, knap 50%, hvilket
har medført, at de markante kurstab, trods alt, ikke er slået hårdere igennem i selskabets resultat.
SmallCap Danmark A/S har således i 2001 forrentet egenkapitalen med -13,8%.
De finansielle poster, der omfatter kursreguleringer, aktieudbytter og renteafkast, har i 2001 udvist
et negativt resultat på 17,0 mio. kr. mod et positivt resultat på 31,3 mio. kr. foregående år.
Kapacitetsomkostningerne er i 2001 forøget med 2,5 mio. kr. til 5,0 mio. kr., hvilket afspejler, at
organisationen er forøget med tre nye medarbejdere, således at selskabet i dag har en analyse
organisation, der kan løse de fornødne opgaver.
På baggrund af det negative resultat for 2001 foreslår selskabets bestyrelse, at der ikke udbetales
udbytte for det forløbne regnskabsår.
Balanceudvikling
Selskabet har valgt at ændre regnskabspraksis med hensyn til behandlingen af egne aktier, således
at disse nu nedskrives over egenkapitalen. Praksisændringen giver et mere klart billede af selskabets
resultatudvikling, og er endvidere i overensstemmelse med, hvad der vil være gældende lov fra og
med 2002.
Selskabets egenkapital udgjorde pr. 31/12 2001 138,9 mio. kr. mod 175,3 mio. kr. ved årets begyndelse.
Ændringen på 36,4 mio. kr. er sammensat af årets underskud på 21,7 mio. kr, og en nedskrivning af
selskabets beholdning af egne aktier på 14,7 mio. kr.
Selskabets balance er nedbragt med 70,9 mio. kr. fra 217,5 mio. kr. til 146,6 mia. kr., hvilket primært
skyldes udbetaling af dividende for regnskabsåret 2000, nedskrivning af egne aktier samt afviklingen
af CVI Invest A/S.
Aktieporteføljen har i perioden varieret mellem 60,1 mia. kr. og 80,9 mia. kr. Ved årets udgang
udgjorde selskabets værdipapirbeholdning 75,3 mio. kr. og kapitalberedskabet 70,7 mio. kr.
Selskabets kapitalberedskab er udlånt til moderselskabet og forrentes med CIBOR 3md.
Beretning
Resumé af resultatet for 4. kvartal 2001
Resultatet for 4. kvartal blev et overskud på 2.382 tkr., hvilket er på niveau med de forventninger, som blev udtrykt i
meddelelsen for 3. kvartal. Resultatet indeholder en regulering på 1.494 tkr. som følge af den tidligere omtalte ændring af
regnskabsprincipperne. Opgjort efter selskabets hidtidige regnskabspraksis udgør resultatet for 4. kvartal 888 tkr.
Afkastet af selskabets aktieportefølje udgjorde 1,5%, hvilket var lidt lavere end CSI5S0 og KFMX, der gav et afkast på
henholdsvis 2,2% og 4,0%. Specielt kursudviklingen for Sjælsø Gruppen A/S samt Glunz & Jensen A/S har påvirket afkastet
negativt, mens Højgaard Holding A/S og Radiometer A/S har bidraget positivt. Alene investeringen i Radiometer A/S bidrog
med godt 2 mio. kr, til kvartalsresultatet. Radiometer A/S blev erhvervet i begyndelsen af kvartalet, og inden kvartalets afslutning
var der konstateret en avance på mere end 50%, hvilket oversteg vore kortsigtede forventninger væsentligt, hvorfor avancen
blev realiseret.
De lave aktiekurser i 4. kvartal blev benyttet til at forøge aktieporteføljen med 15,8 mio. kr. til 75,3 mio. kr. Der blev købt aktier
i fire selskaber, der nu alle indgår blandt selskabets otte største investeringer, Der er tale om Højgaard Holding A/S og DSV,
der begge har været med i aktieporteføljen i en længere periode, samt Brdr. Hartmann A/S og DFDS A/S, der begge er nye
investeringer.
Figur 2:
Resultat for 1. - 4. kvartal 2001
(i tkr.) 1.kvt.01 e.kvt.01 3.kvt.01 4.kvt.01 2001
Investeringresultat -8.783 2.540 -15.884 953 -21.174
Finansresultat -7.091 3.607 -17.074 3.823 -16.735
Resultat før skat -7.989 2.362 -18.444 2.382 -21.689
Værdipapirbeholdning 80.934 80.752 60.123 75.331 75.331
Aktiver 182.407 180.577 160.256 146.629 146.629
Egenkapital 169.636 172.73e 154.095 138.927 138.927
Tilrettet ny regnskabspraksis, se note 18 i regnskabet
14
TT
Investeringsafkast
Udviklingen på aktiemarkedet
De globale aktiemarkeder blev i 2001 alle ramt af den tiltagende konjunkturafmatning, der begyndte
i USA i slutningen af forrige år, og siden har spredt sig til resten af verden. Den negative aktiekurs-
udvikling blev anført af teknologiaktierne, og udviklingen kulminerede i 3. kvartal 2001 efter terroraktionen
11. september.
MSCI World indeks faldt i 2001 med 17,8% målt i USD, mens Europa faldt med 21,2%. Til sammenligning
faldt det danske aktiemarked med 14,4% målt ved Københavns Fondsbørs totalindeks, KAX.
Figur 3:
Afkaststatistik
2.kvt.00 3.kvt.l00 4.kvt.00 2000 1.kvt.l01 2.kvt.G1 3.kvt.l01 4.kvt.01 2001 elmdr.
MSCI World, USB -3,86% -5,3% -6,4% -14,0% -13,1% 2,2% -14,6% 8,4% -17,8% -29,9%
MSCI EU, USD -3,5% -7,6% 1,6% -9,7% -15,9% -2,8% -12,4% 9,9% -21,2% -28,7%
KAX -2,4% 14,4% -7,9% 15,8% -4,8% 4,3% -18,9% 6,4% -14,4% -12,0%
KFX -1,5% 16,5% -6,3% 22,8% -6,2% 6,8% -18,8% 6,7% -13,2% -6,7%
KEMX -2,4% B,4% -7,8% 15,56% -1,1% 1,6% -20,1% 4,0% -16,5% -18,6%
Carnegie CS150 -1,6% 10,2% -12,1% 24,4% -5,2% -3,4% -26,0% 2,2% -30,8% -34,0%
SmallCap Danmark A/S 16,3% 20,0% 3,3% 38,7% -3,9% 3,3% -13,9% 1,5% -24,9% 5,6%
De meget kraftige kursfald skal ses på baggrund af en langvarig konjunkturopgang i anden halvdel af
halvfemserne, en udvikling, der blev forstærket op til årtusindeskiftet som følge af betydelige IT- og
softwareinvesteringer, der blev fremskyndet af hensyn til år 2000 problematikken. Udviklingen førte
til uholdbart store stigninger på specielt teknologiaktier.
Udviklingen inden for danske small caps
Til trods for at small cap virksomhederne kun i meget begrænset omfang har haft andel i de senere
års betydelige kursstigninger, har small cap sektoren i 2001 klaret sig væsentligt dårligere end KFX
selskaberne og de større selskaber uden for KFX.
Mens afkastet på KFX i 2001 var -13,2%, faldt KFMX og CSI150 således med hhv. 16,5% og 30,8%.
CS150 er det mest fokuserede danske small cap indeks og udgør, da indekset omfatter den mest likvide
del af small cap sektoren, den bedste indikator for udviklingen i small caps.
Den store forskel i udviklingen på KEMX og CSI50 skyldes, at førstnævnte indeks foruden small cap
aktier indeholder et antal mellemstore aktier samt mange finansielle aktier (begge grupper, der har
klaret sig relativt godt i 2001), samt at KEMX ved at rumme alle danske small caps, også indeholder
en mængde små og meget illikvide aktier, hvilket virker som et stabiliserende element i indekset.
Den negative udvikling i small cap sektoren, og yderligere udvidelse af discounten i forhold ti large
caps, har været overraskende. Mange small cap virksomheder har formået at opretholde en
tilfredsstillende indtjening, og det er derfor bemærkelsesværdigt, at de meget lave nøgletal disse
virksomheder handler til, ikke har givet en højere grad af beskyttelse i et negativt marked.
Forklaringen herpå skal formentligt søges i en kombination af flere forhold.
Investeringsafkast
Blandt mange pensionskasser er der fortsat et ønske om at fokusere deres investeringer, og herunder
reducere og sortere i deres beholdning af small cap investeringer. Denne proces er blevet fremskyndet,
da de kraftige kursfald har medført, at flere har været nødsaget til at nedbringe deres aktieeksponering.
Hertil kommer, at 2001 har været kendetegnet ved meget få virksomhedsovertagelser og afnoteringer
- et område, der tidligere har haft stor betydning for afkastet på small caps.
Endeligt har der være en generel tendens til stigende likviditetspræferencer og risikopræmiter i et
usikkert marked.
Afkastet af SmallCap Danmark aktieportefølje
SmallCap Danmark A/S's aktieportefølje har i 2001 givet et afkast på -24,9%. SmallCap Danmark
A/S har dermed haft en performance på niveau med small cap markedet i 2001.
Afkastet er ikke tilfredsstillende, idet SmallCap Danmark A/S har en målsætning, om at generere et
afkast der, udover at udgøre Danmarks bedste small cap afkast, også overstiger afkastet på KFX
indekset. Set i lyset af den stærkt negative udvikling inden far small caps generelt samt at SmallCap
Danmark A/S's tre største investeringer alle er blevet uforholdsmæssigt hårdt ramt, er afkastet dog
acceptabelt.
SmaliCap Danmark A/S har fortsat et positivt afkast på 6,6%, når dette måles fra selskabets etablering
d. 1/4 2000, en periode på i alt syv kvartaler. Afkastet er væsentligt bedre end de sammenlignelige
indeks CSI50 og KFMX, der har givet et afkast på henholdsvis -34,0% og -18,6%. Det er samtidig
bedre end KFX-indekset, der i samme periode har givet et afkast på -6,7%. SmallCap Danmark A/S
har dermed siden selskabets etablering levet op til målsætningen om at skabe et attraktivt small cap
afkast, der samtidigt overstiger afkastet på KFX.
Figur 4:
Afkastudvikling
Indeks 100 = Ultimo 1. kvt. 2000 Udvikling i afkast for SmallCap Danmark A/S og indeks på kvartalsbasis
140
130
leo
110
i TT SmallCap Danmark A/S
KFXx
KEMX
CS150
2P.kvt.00 3.kvt.00 4.kvt.d0 l.kvt.01 2.kvt.01 3.kvt.01 4.kvt.01
Afkast fordelt på investeringscases
SmallCap Danmark A/S's aktieportefølje pr. 31/12 2001 fordelte sig med ca. 40% growthcases, 30%
value, 20 % restructuring og 10% takeover.
BENS HNETEE
Uk
Value 28,5%
Growth 41,2%
Figur 5:
Fordeling af selskabets portefølje på investeringscases
Årets afkast har varieret betydeligt inden for de enkelte kategorier. Generelt har gruppen af valuecases,
ikke overraskende, klaret sig bedst. Valueinvesteringer har generelt god downside protection, og
virksomhederne i gruppen har i 2001 være præget af driftsmæssig stabilitet. Næstbedst afkast har
gruppen af takeovercases bidraget med. Gruppen omfatter bl.a. Danske Trælast A/S og Flugger A/S.
Growthcases omfatter bl.a. Sjælsø Gruppen A/S og Satair A/S, mens Glunz & Jensen A/S som følge
af ændringen i dennes investeringskarakteristika er ændret fra growthcase til restructuring.
Restructuringcases har bidraget med den dårligste performance som følge af udviklingen i hovedsagligt
Glunz & Jensen A/S.
Afkast fordelt på selskaber
Af oversigten over selskabets otte største investeringer fremgår det, at årets investeringsafkast på
-24,9% dækker over stor variation i afkastet af de enkelte investeringer.
Figur 6:
Afkast af selskabets otte største investeringer pr. 31/12 2001
Børskurs Børskurs Udbytte Årets Årets
Selskab Case primo ultimo pr. aktie i kr. resultat i kr, afkast i %
Satair A/S Growth 197 140 7,0 -3.318.3984 -25,5%
Sjælsø Gruppen A/S Growth 395 259 8,4 -4.019.249 -33,7%
Højgaard Hold. A/S Value 145 166 6,0 1.072.576 14,4%
Glunz & Jensen A/S Restructuring 340 89 4,0 -8.510.371 -73,3%
H+H International A/S Growth B96 642 25,0 -1.755.919 -26,4%
DSV (+ Growth 183 202 0,0 471.301 10,8%
Brdr. Hartmann A/S (+ Restructuring 120 125 0,0 147.938 3,8%
DFDS A/S (+ Value 127 leg 0,0 -346.928 -16,2%
For aktier erhvervet i løbet af året er børskurs primo kursen på anskaffelsestidspunktet.
17
TT
Investeringsafkast
Kun tre ud af selskabets otte største investeringer har givet et positivt afkast, og to ud af disse blev
erhvervet på et relativt sent tidspunkt.
Foruden Højgaard Holding A/S, DSV og Brdr. Hartmann A/S der alle har givet et positivt resultat,
har Radiometer A/S bidraget med et resultat på 2 mio. kr. svarende til et afkast på 60%, og er
dermed den investering der, såvel absolut som relativt, har bidraget mest til investeringsresultatet
i 2001.
Som tidligere omtalt har SmallCap Danmark A/S i 2001 været særligt hårdt ramt af tab på tre af
selskabets største investeringer. Der er tale om Glunz & Jensen A/S, Sjælsø Gruppen A/S og Satair
A/S. For alle tre aktiers vedkommende er der tale om kurstab på mere end 25%. Tilsammen tegner
tabet på disse sig for omkring 75% af selskabets investeringsresultat for 2001.
Baggrunden for de store kursfald i disse tre aktier er meget forskellige. Glunz & Jensen A/S er blevet
hårdt ramt af konjunkturafmatningen, som yderligere har forceret et igangværende teknologiskifte.
Sjælsø Gruppen A/S befinder sig, trods en god forretningsmodel, track record og fortsat flotte
resultater, i en slags vakuum, hvor markedet er meget skeptisk med hensyn til, hvor stor en indflydelse
konjunkturafmatningen vil få på selskabets fremtidige indtjening. Satair A/S er blevet ramt af krisen
i flyindustrien efter 11. september.
Set i et længere perspektiv er det dog værd at bemærke, at de aktier, der gav de største kurstab i
2001, også er blandt de, der tegnede sig for de største værdistigninger i 2000. Således er det samlede
resultat af investeringen i Sjælsø Gruppen A/S fortsat positivt, mens resultatet af investeringerne
i Satair A/S og Glunz & Jensen A/S er negativt, men med et samlet resultat svarende til halvdelen
af tabet i 2001.
Aktieporteføljen
Porteføljens sammensætning
Den turbulente udvikling på aktiemarkederne har også ført til en række ændringer i sammensætningen
af selskabets aktieportefølje. Der er i årets løb kun foretaget få nyinvesteringer, ligesom kun få aktier
er solgt helt ud af porteføljen. Den markante kursudvikling på mange af selskabets investeringer
samt mindre beholdningsforskydninger medfører dog, at derigennem året er sket en række forskydninger
blandt selskabets otte største investeringer.
Investeringen i Højgaard Holding A/S er blev kraftigt forøget, da selskabet er en god defensiv
investering. FLS Industries A/S's udmeldinger om at afhænde ikke-kerneaktiviteter, kan sætte det
fællesejede selskab Secil S.A. i spil og dermed synliggøre betydelige merværdier.
Investeringen i DSV er forøget efter, at selskabet har dokumenteret, at det kan realisere de lagte
planer til trods for den vanskelige konjunktursituation. Den positive udvikling er yderligere blevet
bekræftet ved et vellykket frasalg af et af selskabets aktivitetsområder.
Brdr. Hartmann A/S er tilkøbt på baggrund af, at selskabet har fået ny ledelse, og fokus er sat på
indtjening frem for omsætningsvækst. Selskabeteriindeien revitaliseringsproces, som vi forventer
vil skabe positive resultater fremover.
Figur 7:
Største aktieinvesteringer i procent af den samlede aktieportefølje
Selskab Pr, 31/12 Q1
Satair A/S 15,1% Øvrige aktier Satair
Sjælsø Gruppen A/S 13,1%
Højgaard Kold. A/S 10,2%
Glunz & Jensen A/S 7,3%
H+H International A/S 7,0% Sjælsø Gruppen
DSV 6,1%
Brdr, Hartmann A/S 6,0% |
DFDS A/S 5,8% DFDS i Højgaard Holding
Brdr. H ”
Otte største investeringer i alt 70,4% frå Hartmann Glunz & Jensen
osv
H+H International
øvrige investeringer 29,6%
Total 100%
DFDS A/S er tilkøbt fordi selskabet efter frasalget af DFDS Dan Transport A/S er blevet en
væsentlig mere fokuseret forretning. Selskabet handles til under halvdelen af den indre værdi og er
dermed en typisk valuecase. Selskabet vil fremover få betydelige fordele af tonnageskattens
indførelse.
Fire selskaber er gledet ud af top otte listen. Det gælder Fugger A/S, National Industri A/S og
Danske Trælast A/S, der alle fortsat indgår i selskabets aktieportefølje, men blot med en lavere vægt.
TK Development er efter en hurtig kursreaktion solgt helt ud af porteføljen på grund af uklarhed
omkring relationerne til Foras A/S og salg af projekter i almindelighed.
Prisfastsættelse af aktieporteføljen
SmallCap Danmark A/S's værdipapirbeholdning udgjorde pr. 31/12 2001 75,3 mio. kr. fordelt på en
aktieportefølje på 73,3 mio. kr. og 2 mio. kr. investeret i konvertible obligationer.
Aktieporteføljens lave prisfastsættelse afspejles ved, at selskabets direkte andel af portefølje-
virksomhedernes indtjening for 2001 udgør hele 11,6 mio. kr. (bemærk at dette tal dækker over en
kombination af realiserede tal og SmallCap Danmark A/S's indtjeningsforventninger), hvilket svarer
tilen P/E 2001 på 6,3 for aktieporteføljen som helhed.
For 2002 forventes et nogenlunde tilsvarende indtjeningsniveau og dermed P/E, mens indtjenings-
forventningerne for 2003 indebærer, at selskabets direkte andel af virksomhedernes indtjening kan
opgøres til 14,1 mio. kr. svarende til en P/E på 5,2.
Porteføljens samlede yield er på godt 3%, svarende til et kontant udbytte på ca. c,1 mio, kr.
Porteføljens direkte afkast svarer dermed til afkastet af kortfristede obligationer.
Den gennemsnitlige kurs/indre værdi for porteføljen er omkring 90%, mens egenkapitalforrentningen
udgør 15,9%.
19
TT
TT
TT Præsentation af selskabets fem største investeringer
Satair A/S (kurs 140)
(mio. kr.) 99/00 00/01 01/02E 02/03E 03/04£ Kurs, kr. Styk (x100)
Omsætning 937 1.259 1.272 1,374. 1.511 240 meme erne sm mener] 1200
EBIT 73 98 68 81 93 220 (— - —Hit ———| 1000
Netto resultat 49 66 34 42 50 200 |-—— - ti ——| 800
Capital Employed 280 491 368 393 427 180 form emmer mf free rr
ROCE 25,4% 25,3% 15,9% 21,4% 22,7% 160 mp merne fe er mer 00
P/E 75 78 8,7 70 59! 140 MM mr hf ur 400
EV/EBIT 6,3 7,3 5,8 4,8 4,2 120 Fh mr Mi ] He mme men] 200
P/BV 231% 232% 133% 118% 104% 100 aa lenin hi albue | NFA lb dets 0
2000 2001 2002
Satair A/S, som leverer reservedele til flyindustrien, er kategoriseret som en growthcase baseret
på selskabets "double in five” strategi og en høj vækst, der historisk har oversteget forventningerne.
Væksten har været drevet af øget outsourcing af distributionen af flyreservedele. Selskabets vækst er
yderligere blevet forstærket af 1) at nye flytyper kræver dyrere reservedele, 2) øgede markedsandele
bl.a. som følge af Satair A/S's eksponering mod Airbus, 3) effektiv logistik og godt købmandskab.
De dramatiske hændelser 11. september har ændret situationen væsentligt, og der er ingen tvivl om, at
Satair A/S er blevet hårdt ramt og også fremover vil mærke virkningerne af lagerreduktianer has
flyoperatørerne og af produktionsreduktioner i OEM-markedet. SmallCap Danmark A/S forventer dog, at
Satair A/S, trods de vanskelig markedsforhold, kan opretholde et positivt resultat i indeværende
regnskabsår.
Det afgørende spørgsmål er, om flyindustrien fortsat er en vækstindustri. Det er vor opfattelse, at
de fleste elementer i growthcasen fortsat er intakte, men at væksten nødvendigvis må ske fra et
lavere niveau og formentligt i en langsommere takt end hidtil.
Prissætningen af Satair A/S indikerer, at aktiemarkedet ikke venter en hurtig normalisering af
flytrafikken, men snarere et varigt lavere indtjeningsniveau. SmallCap Danmark A/S tror imidlertid, at
Satair A/S's forretningsmodel er tilstrækkelig stærk til at selskabet, på trods af de svækkede
markedsudsigter, vil være i stand til at generere en tilfredsstillende og stigende indtjening fremover.
Udviklingen i flypassagertrafikken vil i den kommende tid blive en vigtig indikator for Satair A/S's
indtjeningsudvikling på kort sigt. 2002 forventes at blive et vanskeligt år for Satair A/S, og aktien
forventes først at opnå en tilfredsstillende performance i 2003.
20
Sjælsø Gruppen A/S (kurs 259)
(mio. kr.) 13999 2000 2001 2002E 20035 Kurs, kr. Styk (x1000)
Omsætning 435 815. 1.090 1.300 1.495 500 t—-
EBIT 79 132 165 195 229
Netto resultat 55 103 126 147 171 400 tm"
Capital Employed 384 607 626 741 848 300
ROCE 22,3% 26,7% 26,8% 28,5% 28,8%
P/E 6,7 8,3 4,4 3,9 3,3 200 ne
EV/EBIT 6,7 3,0 5,0 4,3 3,6 |
P/BV 172% 289% 144% 112% 87% 100 "nå al— ltd hur aur mede 0
2000 2001 2002
Sjælsø Gruppen A/S, som har specialiseret sig i udvikling af domicilejendomme, har haft en
imponerende indtjeningsvækst de seneste 5 år på ca. 50% p.a. Forretningskonceptet er baseret på
den værdiskabelse, som sker ved at kæde potentielle lejere sammen med ejendomsinvestorer.
Det er vor opfattelse, at developer-konceptet er i fortsat vækst, hvilket kombineret med et stort
strukturelt behov for ændringer af det danske marked for erhvervsejendomme betyder, at Sjælsø
Gruppen A/S har overordentlig spændende langsigtede vækstperspektiver.
En betydelig projektbeholdning kombineret med et meget stort udviklingspotentiale, vidner om konceptets
bæredygtighed.
Imidlertid står Sjælsø Gruppen A/S over for en række udfordringer, som skal løses såfremt aktien
skal op på et niveau, som yder selskabet retfærdighed. For det første skal der underskrives flere
lejekontrakter i Havnestadsprojektet, der nu ejes fuldt ud af Sjælsø Gruppen A/S, for det andet skal
der skabes større vished om gennemførelsen af projektet TV-Byen/Radiohuset efter selskabets
partner i projektet, A/S St. Frederikslund, næppe kan stå for den aftalte finansiering af byggeriet.
Herudover er det vigtigt at få en klarere indikation af i hvilket omfang den nuværende konjunk-
tursvækkelse vil få en væsentlig indflydelse på antallet af nye projekter og mulighederne for at sælge
disse.
Til trods for at Sjælsø Gruppen A/S fuldt ud harlevet op til forventningerne, er aktien faldet så meget
tilbage, at den nu prissættes til et historisk lavt niveau (P/E 4,4). Når der kommer en afklaring af
ovenstående punkter, og selskabet gradvist får etableret en mere hensigtsmæssig ejerstruktur med flere
institutionelle investorer, er der basis for et niveauskifte i aktien. SmaliCap Danmark A/S forventer en
positiv kursreaktion i 2002 i takt med, at der etableres nye aftaler i Havnestaden.
21
Præsentation af selskabets fem største investeringer
Højgaard Holding A/S (kurs 166)
(mio. kr.) 19939 2000 2001E 2002E 2003E Kurs, kr. Styk (x1000)
Omsætning 3.831 5.231 4.831 4.776. 4.779 200 fru mt meer meme nn -t 1400
EBIT 66 67 40 118 141 180 1—— 1200
Netto resultat 218 237 157 204 234 1000
Capital Employed 450 598 601 615 639 160 mm AJ TT] 800
ROCE 175% 12,7% 6,6% 19,4% 22,4% 149 | 600
P/E 5,4 5,2 8,8 6,9 6,0 400
EV/EBIT 87) — 10,9 22,3 75 6,1 120 t E TT TT 290
P/BV 72% 70% 75% 70% 64% 100 t- hudubragderdnet cake 0
2001 2002
De væsentligste aktiver i Højgaard Holding A/S er ejerandelen i entreprenørvirksomheden MT
Højgaard A/S, den portugisiske cementvirksomhed Secil S.A. samt en stor likvidbeholdning.
Højgaard Holding A/S er en rendyrket valueaktie, der efter vor opfattelse handles med en betydelig
discount i forhold til den reelle indre værdi, som SmallCap Danmark A/S skønner er i niveauet 400 kr.
pr. aktie. SmallCap Danmark A/S forventer, at discounten vil blive væsentlig reduceret i løbet af 20082.
Højgaard Holding A/S har annonceret, at selskabet vil offentliggøre en strategisk handlingsplan i
forbindelse med selskabets kommende ordinære generalforsamling. Et væsentligt værdiskabende
element kan være et salg af Secil S.A., et frasalg af andre aktiviteter eller konkrete tiltag med henblik
på tilpasningen af selskabets kapitalstruktur, herunder køb af egne aktier.
På længere sigt bør Højgaard Holding A/S overveje berettigelsen af holdingstrukturen og eventuelt
helt eliminere denne. Denne beslutning er kædet tæt sammen med tilsvarende beslutninger i
Monberg & Thorsen Holding A/S pga. de fælles aktiviteter, men vi er ikke i tvivl om, at en total
rendyrkning af både Højgaard Holding A/S og Monberg & Thorsen Holding A/S vil være i aktionærernes
interesse.
22
Glunz & Jensen A/S (kurs 89)
(mio. kr.) 99/00 00/01 01/02E 02/03E 03/04E Kurs, kr. Styk (x1000)
Omsætning 828 815 695 816 886 400 - nm mere mm] 1000
EBIT 130 96 53 69 68
300 nem nr rf MY free rr — 800
Netto resultat 81 61 28 42 43
Capital Employed 439 406 381 369 365 >00 600
ROCE 22,7% 15,84 9,4% 12,9% 13,0% 400
P/E 4,8 6,0 71 4,9 4,6 100 (SS kun Mun 200
EV/EBIT 4,6 5,5 6,4 4,5 4,1 l
P/BV 179% 161% 87% 81% 74% Oops mht mad mel 0
2000 2001 2002
SmallCap Danmark A/S's investering i Glunz & Jensen A/S blev oprindeligt foretaget i tillid til
Imacon A/5 (aktivitetsområderne scannere og digitale kamerabagstykker) som en ny vækstplatform, der
kunne tilføre virksomheden fornyet dynamik samt at virksomheden, i overensstemmelse med dens egne
forventninger, samtidigt kunne opretholde indtjeningen i basisforretningen.
Investeringscasen er imidlertid ændret radikalt siden SmallCap Danmark A/S's investering blev
foretaget. Virksomhedens indtjening på de traditionelle produktområder er faldet markant som følge
af den globale konjunkturafmatning, der samtidig har forceret det igangværende teknologiskift.
Teknologiskiftet rammer virksomheden hårdt, da Glunz & Jensen A/S's andel af den digitaliserede
værdikæde er mindre og marginalerne lavere, end på de analoge produkter. Investeringen er i dag
at betragte som en restructuringcase.
Glunz & Jensen A/S indeholder dog et fundament for en god og lønsom virksomhed, men en reetablering
af virksomhedens indtjeningsevne forudsætter en hurtig og markant omstrukturering, samt en
radikalt anderledes indgangsvinkel til de produktområder, der er under udfasning. Det er væsentligt
at bemærke, at virksomheden fortsat genererer et positivt cash flow.
Aktiens nuværende prisfastsættelse afspejler den betydelige usikkerhed, der omgiver virksomheden.
Glunz & Jensen A/S aktien er således high risk/high reward — såfremt virksomhedens indtjeningsevne
reetableres eller virksomheden sælges, vurderes aktien at indeholde et betydeligt stigningspotentiale.
23
Præsentation af selskabets fem største investeringer
H+H International A/S (kurs 642)
(mio. kr.) 1999 2000 2001E 2002E 2003E Kurs, kr. Styk (x1000)
Omsætning 2.072. 1.672. 1.200. 1.886. 2.075 | 1000 [mmm mmm meme rn rn] 400
EBIT 165 183 128 281 334 300 |
Netto resultat 81 188 226 109 153 800
Capital Employed 916 809 854. 1.790 1.684
ROCE 18,8% 21,2% 15,4% 21,3% 19,2% 700 tk
P/E 80 0 095 89980 68 4,9| | 800 tmp
EV/EBIT 7,3 7,3 6,4 6,0 4,3 500 7 mr
P/BV 210% 258% 115% 98% 82% 400 HH 4GA adelrsar-rer male — 7
2000 2001
H+H International A/S hari de senere år gennemgået en omfattende fokuseringsproces, og fremstår
i dag som en rendyrket byggematerialevirksomhed med aktiviteter inden for porebeton og letklinkerbetan.
Porebeton har en række positive egenskaber i forhold til andre, alternative byggematerialer, og
særligt Jåmerå huskonceptet (totalbyggeri i porebeton) udgør, i kraft af stor fleksibilitet og en
omkostningseffektiv byggeproces, en spændende vækstplatform.
H+H International A/S er derfor at betragte som en growthcase. Med akkvisitionen af Thermalite
Ltd. er H+H International A/S den største aktør på det engelske marked og den næststørste på det
europæiske marked for porebeton. Hvis akkvisitionen forløber som planlagt, vil den i løbet af en kort
årrække bidrage til at løfte indtjeningen op på nye niveauer i kraft af såvel omkostnings- som
salgssynergier. Den stærkere strategiske position indebærer yderligere, at H+H International A/S
vil være en mere attraktiv takeover kandidat i den konsolidering, som i øjeblikket finder sted i den
europæiske porebetonindustri.
Ledelsen i H+H Celcon Ltd. står på kort sigt over for to væsentlige udfordringer, dels integration af
Thermalite Ltd. og realisering af synergier, dels indkøring og belægning af den væsentlige kapacitets-
udvidelse, der har fundet sted på det nye anlæg i Pollington, England. På længere sigt er en entre på
det nordamerikanske marked en ganske stor udfordring, som kan vise sig overordentlig interessant,
om end også risikobetonet.
H+H International A/S skal nu bevise, at selskabet formår at kapitalisere på de betydelige
investeringer i England. Aktiens risikoprofil er steget, men hvis H+H International A/S får succes i
England, er der et betydeligt stigningspotentiale i aktiekursen, der forventes realiseret i løbet af
2002 og 2003.
24
TT
TT
Forventninger til 2002
Aktiemarkedet generelt
De økonomiske nøgletal i slutningen af 2001 og begyndelsen af 2002 indikerer, at konjunkturafmatningen
er ved at bunde ud. Det er dog stadig usikkert, hvornår der kan forventes en konjunkturfremgang,
ligesom der er meget varierende opfattelser af styrken af et eventuelt kommende opsving. Det er vor
vurdering, at opsvinget vil komme relativt sent og være af moderat styrke.
I takt med at konjunkturerne stabiliseres, forventer SmallCap Danmark A/S et svagt positivt, men meget
differentieret aktiemarked. Virksomheder, der har forstået at tilpasse sig de ændrede markedsforhold vil
klare sig godt, mens en række andre virksomheder vil have vanskeligt ved at skabe en indtjening, der
berettiger de nuværende kursniveauer.
Som følge af de moderate forventninger til den økonomiske udvikling har investeringsbilledet ændret sig
væsentligt, og der er nu i langt højere grad fokus på solide virksomheder med god og stabil indtjening,
der handler til moderate nøgletal.
Small cap sektoren
Der er mange gode grunde til at investere i small cap selskaber på nuværende tidspunkt.
Mange small cap virksomheder handlter i dag til meget lave nøgletal og passer derfor godt ind i det
nugældende investeringsscenario, hvor der er mere fokus på pris og kvalitet af indtjening frem for vækst.
Der er blandt small cap mange interessante cases med et betydeligt potentiale, som er blevet ramt
urimeligt hårdt af kursudviklingen, og vier overbevist om, at investorerne atter vil få øjnene op for
disse selskaber, når der falder mere ro over aktiemarkederne.
Forudsætningerne for at være en børsnoteret virksomhed er under kraftig forandring i disse år.
Virksomhederne er under stigende pres fra flere sider; fra Fondsbørsen med kontinuerligt øgede
krav til oplysningsforpligtelser, fra de institutionelle investorer der gennem mere aktiv investorpoalitik
forstærker fokus på corporate governance og shareholder value, og fra myndigheder herunder EU
der gennem nye EU direktiver i fremtiden kan være med til at løsne op i tidligere meget fastlåste, afte
fondsdominerede ejerstrukturer.
Nogle small cap virksomheder vil som konsekvens heraf vælge at anvende børsnoteringen aktivt ved
at forbedre informationerne, arbejde med shareholder value og fokusere virksomhedernes forret-
ningsstrategi, mens andre vil blive opkøbt eller vælge at lade sig afnotere. Begge disse situationer vil
give en række interessante investeringsmuligheder.
es
TT
Forventninger til 2002
Efter et meget stille år i 2001 forventer vi, at der i 2002 atter vil komme gang i virksomheds-
overtagelser, fusioner og afnateringer, Når dette sker, vil det have en positiv afsmittende effekt på
de øvrige selskaber, idet det sætter de generelt lave værdiansættelser i relief.
SmallCap Danmark A/S forventer fortsat et bredt udbud af aktier i small cap selskaber som følge af
pensionkassernes ændrede investeringsadfærd, men der vil til gengæld også være en stigende, men
meget selektiv efterspørgsel fra nye investorer.
På trods af den væsentlige underperformance i 2001 forventer vi ikke, at den generelle smal cap discount
i forhold til large caps vil blive indsnævret væsentligt i 2002.
Resultatforventninger
Den foreløbige udvikling i 2002 har vist, at vore forventninger til udviklingen inden for small cap er
begyndt at slå igennem, hvilket har givet en positiv udvikling i selskabets aktieportefølje.
Under forudsætning af en markedsudvikling som skitseret ovenfor, forventer SmallCap Danmark
A/S, at selskabets portefølje af small cap aktier vil give et afkast i størrelsesordenen 15-25%,
svarende til et resultat før og efter skat i SmallCap Danmark A/S i størrelsesordenen 15 mio. kr.
Resultatdisponering
Bestyrelsen foreslår årets resultat på -21,7 mio. kr. overført til næste år.
Regnskabspåtegning
Ledelsen har dags dato behandlet og vedtaget årsberetningen og årsregnskabet, som indstilles til
generalforsamlingens godkendelse.
Direktionens underskrift
København, den 20. februar 2002
Jens Erik Høst
Bestyrelsens underskrifter
København, den 20. februar 2002
ans H. Fischer
(ile Ho
Uffe Jacobsen
Jens Erik Høst
26
pg
TT
Revisionspåtegning
Vi har revideret det af ledelsen aflagte årsregnskab for 2001 for SmallCap Danmark A/S,
Den udførte revision
Vi har i overensstemmelse med almindeligt anerkendte danske revisionsprincipper tilrettelagt og
udført revisionen med henblik på at opnå en begrundet overbevisning om, at regnskaberne er uden
væsentlige fejl eller mangler. Under revisionen har vi ud fra en vurdering af væsentlighed og risiko
efterprøvet grundlaget og dokumentationen for de i regnskabet anførte beløb og øvrige oplysninger. Vi
har herunder taget stilling til den af ledelsen valgte regnskabspraksis og de udøvede regnskabsmæssige
skøn samt vurderet, om regnskabets informationer som helhed er fyldestgørende.
Revisionen har ikke givet anledning til forbehold.
Kanklusion
Det er vor opfattelse, at regnskabet er aflagt i overensstemmelse med den danske lovgivnings krav til
regnskabsaflæggelse, og at regnskabet giver et retvisende billede af selskabets aktiver og passiver,
økonomiske stilling samt resultat.
S:A: Christensen & W. Kjærulff
Statsautoriseret Revisionsaktieselskab
København, den 20. februar 2002
forben Wiberg
t
stafsautoriseret revisor
L.H. Lauritsen
statsautoriseret revisor
Deloitte & Touche
Statsautoriseret Revisionsaktieselskab
København, den 20. februar 2002
KE
statsautoriseret revisor
LAK
Ole Ferbing
René $ ersen
statsautoriseret revisor
27
TT —
Anvendt regnskabspraksis
Generelt
Årsregnskabet for moderselskabet er udarbejdet i overensstemmelse med årsregnskabsloven, god
regnskabsskik og de danske regnskabsvejledninger.
Den anvendte regnskabspraksis er ændret i overensstemmelse med Årsregnskabsloven vedtageti 2001.
Ændringerne er:
Egne aktier, der hidtil har været optaget til børskurs i balancen, fragår for fremtiden direkte i
egenkapitalen. Udskudt skat afsættes som forpligtelse.
Den ændrede regnskabspraksis har påvirket selskabets regnskab således:
(Den beløbsmæssige ændring vedrører alene den ændrede behandling af egne aktier)
TKR. 2001 2000 1999
Resultatvirkning 1.494 0 0
Egenkapitalvirkning -15.614 -2.739 Q
Herudover er der ikke ændret i den anvendte regnskabspraksis.
Den anvendte regnskabspraksis er i hovedtræk følgende:
Regnskabet er aflagt i 1.000 DKK.
Immaterielle og materielle anlægsaktiver
Materielle anlægsaktiver værdiansættes til anskaffelsespris med fradrag af afskrivninger.
Afskrivningerne beregnes lineært over aktivernes forventede økonomiske brugstid, der som hovedregel
er fastsat fra 3 til 6 år. Aktiver med en anskaffelsespris på indtil 10 tkr. pr. enhed udgiftsføres i
resultatopgørelsen i anskaffelsesåret.
Finansielle anlægsaktiver
Selskabet har fra tidligere tid haft kapitalandele i tilknyttede og associerede virksomheder, der imidlertid
i 2001 blev endeligt afviklet.
Børsnoterede værdipapirer er optaget som anlægsaktiver. Børsnoterede obligationer og aktier er
værdiansat til børskursen ved årets udgang. Såvel realiserede som urealiserede kursgevinster og
kurstab medtages i resultatopgørelsen. Urealiserede kursgevinster bindes på egenkapitalen under
opskrivningshemlæggelser. Anskaffelsessummen opgøres efter gennemsnitsmetoden.
Omsætningsaktiver
Tilgodehavender optages til den værdi, hvortil de efter en forsigtig vurdering skønnes at ville indgå.
Egne aktier
Anskaffelsessummen af egne aktier fragår direkte i egenkapitalen. Salgssummen ved en eventuel
senere afhændelse vil blive ført direkte over egenkapitalen.
28
TT
Selskabsskat
I resultatopgørelsen udgiftsføres den beregnede skat af årets resultat før skat korrigeret for ikke
skattepligtige indtægter og omkostninger og efter fradrag af overførte skattemæssige underskud
fra tidligere år. Udskudt skat hensættes af alle tidsmæssige forskelle mellem regnskabsmæssige og
skattemæssige værdier og afsættes efter gældsmetoden.
Moderselskabet er sambeskattet med et datterselskab, der blev likvideret i 2001. I det omfang et
selskab med skattepligtige overskud kan udnytte et andet selskabs skattepligtige underskud under
sambeskatningen, refunderes skatteværdien heraf til selskabet med skattepligtigt underskud.
Koncernregnskab
Der er ikke udarbejdet koncernregnskab jævnfør årsregnskabsloven S eb, 1.
CVI Invest A/S er likvideret i 2001 og har været uden aktivitet i regnskabsåret.
Moderselskab
Kapitalandele i tilknyttede virksomheder er optaget til moderselskabets andel af den indre værdi, og
moderselskabets andel af resultatet er medtaget i resultatopgørelsen under poster "Resultatandele
før skat i tilknyttede virksomheder". Tilknyttede virksomheder er de selskaber, hvori moderselskabet
ejer mere end 50% af aktiekapitalen, eller hvori moderselskabet på anden måde udøver bestemmende
indflydelse.
Kapitalandele vedrørende erhvervede datterselskaber medtages i resultatopgørelsen fra købstids-
punktet, og solgte selskaber medtages indtil salgstidspunktet.
Resultatopgørelse
Den skematiske opstilling af resultatopgørelsen er tilpasset selskabets aktiviteter.
Sammenligningstal
Sammenligningstallene for SmalCap Danmark A/S er ændret for
1999 og 2000, jævnfør ovennævnte.
Nøgletal
Nøgletal er beregnet i henhold til Den Danske Finansanalytikerforenings vejledning
"Anbefalinger & Nøgletal 1997"
29
LT
TT
Årsregnskab
Resultatopgørelse for 1. januar - 31. december 2001 Note 2001 tkr.. 2000 tkr.
Finansielle poster
Kursavancer/tab 1 -25,556 24,470
Aktieudbytter 4.382 1.796
Andre finansielle indtægter 2 4.608 7,277
Andre finansielle udgifter 3 457 2.2e1
Finansielle poster i alt -17.023 31.322
Resultatandele før skat i tilknyttede virksomhed
CVI Invest A/S Kapitalandele 288 717
Resultatandele før skat i tilknyttede virksomhed i alt 288 717
Resultat før kapacitetsomkostninger -16.735 32.039
Kapacitetsomkostninger
Personaleudgifter 4 2.08e 1.043
Administrationsomkostninger 5 2.872 1.446
Kapacitetsomkostninger i alt 4.954 2.489
Resultat før ekstraordinære poster og skat -21.689 29.550
Skat 6 0 0
Årets resultat -21.689 29.550
30
Aktiver pr. 31. december Note 2001 tkr.. 2000 tkr.
Materielle anlægsaktiver
Inventar og driftsmidler 7 278 Q
Finansielle anlægsaktiver
Værdipapirer 8 75.331 72.641
Kapitalandele i tilknyttede virksomheder g 0 11.067
Finansielle anlægsaktiver i alt 75.331 83.708
Anlægsaktiver i alt 75.603 83.708
Omsætningsaktiver
Tilgodehavender:
Mellemregning, tilknyttet virksomhed 70.677 0
Andre tilgodehavender 274 484
Tilgodehavender i alt 70.951 484
Likvide beholdninger 69 133.270
Omsætningsaktiver i alt 71.020 133.754
Aktiver i alt 146.629 217.462
Passiver pr. 31. december 2001 Note 2001 tkr. 2000 tkr.
Egenkapital
Aktiekapital 10 107.315 107.315
Opskrivningshenlæggelser 11 1.982 6.252
Reserver le 0 686
Særlig fond 13 0 41.547
Overførsel til næste år 14 29.630 19.521
Egenkapital i alt 138.927 175.321
Kortfristet gæld
Bankgæld 6.869 0
Gæld til tilknyttede virksomheder 0 11.077
Anden gæld B33 1.067
Skyldig udbytte 0 29.997
Kortfristet gæld i alt 7,702 42.141
Passiver i alt 146.6239 217.462
Sikkerhedsstillelser og eventualforpligtelser 15
31
Årsregnskab
Pengestrømsopgørelse 2001 tkr.. 2000 tkr.
Likviditetsforskydning fra driften
Årets resultat -21.689 29,550
Reguleringer, ikke likvide bevægelser 15.824 -2.967
Ændringer i driftskapital -78.708 -52.678
Pengestrømme fra primær drift -84.573 -26.095
Likviditetsforskydning fra investeringsaktiviteter
Køb/salg af driftsmidler -318 325
Salg af kapitalandele i tilknyttede virksomheder 0 160.970
Investering i børsnoterede værdipapirer -18.186 -70.169
Modtaget udbytte 0 0
Likviditetsforskydning fra investeringsaktiviteter i alt -18.5094 91.126
Likviditetsforskydning fra finansieringsaktiviteter
Nedskrivning egne aktier, regulering -127 0
Kapitalnedsættelse/udbytte og omkostninger -29.997 0
Likviditetsforskydning fra finansieringsaktiviteter i alt -30.124 Q
Årets forskydning i likvide beholdninger -133.201 65.031
Likvide beholdninger primo 133.270 68.239
Likvide beholdninger ultimo 69 133.270
Beløb angivet med minus er udtryk for negativ likviditetspåvirkning.
32
Noter til årsregnskabet
Note 1. Kursavancer/tab 2001 tkr.. 2000 tkr.
Realiserede aktiekursavancer 3.996 24.587
Realiserede aktiekurstab -14.052 -2.599
-10.056 21.998
Urealiserede aktiekursavancer 1.982 6.252
Urealiserede aktiekurstab -17.482 -3.780
-15.500 2.472
Kursavancer/tab i alt -25,556 24,470
Note 2. Andre finansielle indtægter 2001 tkr.. 2000 tkr.
Renteindtægter af udlån til tilknyttet virksomhed 4,435 3.723
Øvrige renteindtægter og kursgevinster 173 3.554
Andre finansielle indtægter i alt 4.608 7.277
Note 3. Andre finansielle udgifter 2001 tkr. 2000 tkr.
Renteudgifter af lån fra tilknyttet virksomhed 288 1.529
Øvrige renteudgifter og kurstab 169 692
Andre finansielle udgifter i alt 457 2.221
Note 4. Personaleudgifter m.v. 2001 tkr. 2000 tkr.
Bestyrelse 345 198
Direktion 802 701
Øvrige medarbejdere 928 143
Sociale udgifter 7 1
Personaleudgifter m.v. i alt 2.082 1.043
Gennemsnitligt antal beskæftigede 3 1
Note 5. Administrationsomkostninger
Honorar til S.A. Christensen & W. Kjærulff, Statsautoriseret Revisionsaktieselskab
for revision udgør 131 tkr. og for andre ydelser 70 tkr.
Honorar til Deloitte & Touche, Statsautoriseret Revisionsaktieselskab for revision udgør 81 tkr.
og for andre ydelser 19 tkr.
Der er indeholdt 40 tkr. i afskrivninger på driftmidler.
33
Note 6. Skat 2001 tkr.. 2000 tkr.
Aktuel skat, sambeskatningsbidrag 0 -222
Udskudt skat 0 0
Skat i alt, moderselskabet 0 -222
Andel af skat i tilknyttet virksomhed 0 Per
Skat i alt Q 0
Der er i 2001 betalt kr. 0 i selskabsskat, Der påhviler ikke selskabet udskudt skat.
Note 7. Inventar og driftmidler 2001 tkr.. 2000 tkr.
Anskaffelsessum pr. 01.01. 0 406
Årets tilgang 318 0
Årets afgang 0 -406
Anskaffelsessum pr. 31.12. 318 3
Af- og nedskrivning pr. 01.01. 0 81
Afskrivninger på årets afgang 0 -81
Årets af- og nedskrivning 40 0
Af- og nedskrivning pr. 31.12. 40 0
Bogført værdi pr. 31.12. 278 Q
Afskrivninger er medtaget i posten administratiansomkostninger.
Note 8. Værdipapirer 2001 tkr. 2000 tkr.
Anskaffelsesværdi pr. 01.01. 70.169 0
Tilgang 99,437 167.446
Afgang -81.251 -97.277
Anskaffelsesværdi pr. 31.12. 88.355 70.169
Opskrivninger pr. 01.01. 2.472 3
Årets opskrivninger -490 2.472
Opskrivninger pr. 31.182. 1.982 2.472
Nedskrivninger pr. 01.01 0 0
Årets nedskrivninger -15.006 0
Nedskrivninger pr. 31.12 -15.006 0
Værdipapirer i alt 75.331 72.641
34
TT
Note 3. Kapitalandele i tilknyttede virksomheder 2001 tkr. 2000 tkr.
Anskaffelsessum pr. 01.01. 10.381 197.603
Årets tilgang 0 0
Årets afgang -10.381 -187.222
Anskaffelsessum pr. 31.12. 0 10.381
Af- og nedskrivninger pr. 01.01. 686 -26.061
Afskrivninger på årets afgang -686 2B.911
Årets af- og nedskrivninger 0 408
Valutakursreguleringer Q -2.572
Af- og nedskrivninger pr. 31.12. 0 686
Bogført værdi pr. 31.12. 0 11.067
Hjemsted Selskabskapital tkr. Ejerandeli % 2001 tkr.. 2000 tkr.
CVI Invest A/S København 14.000 100 0 11.067
Kapitalandele i tilknyttede virksomheder i alt O 11.067
Note 10. Aktiekapital 2001 tkr.. 2000 tkr.
Saldo pr. 01.01. 107.315 178.859
Nedskrivning af stykstørrelsen fra nom. 100 kr. til 60 kr. 0 -71.544
Saldo pr. 31.12. 107.315 107.315
Aktiekapitalen består af 1.788.585 stk. å nom. 60 kr. Aktiekapitalen er ikke fordelt i klasser.
Note 11. Opskrivningshenlæggelser 2001 tkr.. 2000 tkr.
Saldo pr. 01.01. ' 6.25e 0
Urealiserede kursgevinster -4.970 6.952
Opskrivningshenlæggelser i alt 1.982 6.252
Note 12. Reserver 2001 tkr.. 2000 tkr.
Saldo pr. 01.01. 686 934
Nettoreserve for opskrivning efter den indre værdis metode -686 -248
Reserver i alt 0 686
Note 13. Særlig fond 2001 tkr.. 2000 tkr.
Saldo pr. 01.01. 41.547 0
Overført til frie reserver -41.547 0
Overført vedrørende nedskrivning af kapital Q 71.544
Anvendt til udbytte 0 29.997
Særlig fond i alt 0 41.547
Note 14. Overførsel til næste år 2001 tkr.. 2000 tkr.
Saldo pr. 01.01. 19.521 -4.025
Særlig fond overført 41.547 0
Årets resultat -21.689 29.550
Nettokøb egne aktier -14,705 0
Overført fra opskrivningshenlæggelser 4,270 -6.258
Ovf, til nettoreserve for opskrivning efter indre værdis metode 686 248
Overførsel til næste år i alt 29.630 19.521
Note 15. Sikkerhedsstillelser og eventualforpligtelser
I forbindelse med ligningen af et tidligere ejet datterselskab er der rejst krav fra skattevæsenet mod
datterselskabet på 2,4 mio. kr. Beløbet er ikke afsat i regnskabet, da det er garanteret af tredjemand.
Selskabet er sambeskattet med dets i 2001 likviderede datterselskab, og hæfter i denne forbindelse
for eventuelle skattekrav mod dette selskab. Der er ikke rejst skattekrav mad dette selskab.
Note 16. Egne aktier
Egne aktier fragår i frie reserver med anskaffelsessummen.
Der er i regnskabsåret erhvervet 154.831 stk. aktier for 17,5 mia. kr. inkl. udbytte.
Beholdningen af egne aktier udgør ved regnskabsårets slutning 177.433 stk. å kr. 60, hvilket svarer
til 9,92% af aktiekapitalen.
Aktierne er erhvervet for at styrke selskabets muligheder for at tilbyde nye aktionærer aktieposter.
Note 17. Transaktioner med nærtstående
Selskabet deler administration med moderselskabet First Investment Partner A/S.
Omkostninger, der ikke direkte kan henføres til SmallCap Danmark A/S og First Investment Partner A/S
er fordelt baseret på det opgjorte ressourceforbrug. Administrationshonoraret udgør 3900 tkr. i 2001.
SmallCap Danmark A/S har i 2001 erhvervet egne aktier fra First Investment Partner A/S fori alt
14,9 mio. kr.
Overskydende likviditet placeret på mellemregning med First Investment Partner A/S er forrentet
med CIBOR 3md. Mellemregningen udgjorde pr. 31/12 2001 71 mio. kr.
Note 18. Konsekvenser af praksisændring 1L.kvt 2.kvt. 3.kvt. 4.kvt. 2001
Resultat før skat, hidtidig praksis -7.389 2.362 -18.444 888 -23.183
Regulering, egne aktier 0 3 -2.114 620 -1.494
Resultat før skat, ny praksis -7.989 2.362. -16.330 268 -21.689
36