Assets

Type	Time	Amount	Unit

Revenue

Type	Start date	End date	Amount	Unit

XML

See the xml submitted here:

No XML document available for this report.

Separator

The full data:

   
    
   
   

ERHVERVS-
TØRISELSKA BSSTYRELSGG

bsstygeleen 2004
JWN - DATA

Årsrapport 2003

Godkendt på selskabets

ordinære generalforsamling ———
den 23. marts 2004

SmallCap Danmark

 

Nell efel Te!

Forord

Femårsoversigt

Hvem er SmalilCap Danmark A/S
Præsentation af SmallCap Danmark A/S
Aktionærinformation

Bestyrelse

Direktion, Investeringskomité/ledende medarbejdere
Ledelsens årsberetning
Regnskabsberetning

Ledelses- og revisionspåtegning
Anvendt regnskabspraksis

Regnskab

Supplerende beretning

 

Kære aktionær

Året 2003 blev et begivenhedsrigt aktieår, der
udviklede sig markant anderledes end de fleste
forudså ved årets begyndelse, Det blev et rig-
tigt small cap år, hvor danske small! cap aktier
outperformede markedet, og et af de bedste for
small cap nogensinde.

Vi har gennem de senere år set en stadig sti-
gende interesse for small cap aktier. Interes-
sen skyldes dels den positive kursudvikling, men
også en tiltagende forståelse af, at de mindre
virksomheder rummer en række kvaliteter, sam-
tidig med at de i langt højere grad end tidligere
fokuserer på shareholder value og best owner-
ship med deraf følgende værdiskabelse for deres
aktionærer.

For SmallCap Danmark blev 2003 et skelsæt-
tende år. Selskabet forrentede den investerede
kapital med 56 % og realiserede et overskud før
skat på 38,4 mio. kr. hvilket er det hidtil bedste
resultat.

I 4. kvartal reducerede selskabets hovedaktio-
nær First Investment Partner sin ejerandel til
godt 50 % af aktiekapitalen. Gennem et struk-
tureret salg af aktier til hovedsagelig private
investorer blev der herved etableret en bredere
ejerkreds i SmallCap Danmark.

Den nuværende ejerstruktur med to selvstændige
børsnoterede selskaber med stort set samme
forretningskoncept skønnes uhensigtsmæssig.
SmallCap Danmark vil derfor fremsætte forslag

  

FORORD 2

til aktionærerne i First Investment Partner om
en frivillig og skattefri aktieombytning til aktier i
SmallCap Danmark.

Samtidig agter bestyrelsen på selskabets kom-
mende ordinære generalforsamling at fremsætte
forslag om aktiesplit.

Aktieombytningen vil medføre en større aktionær-
spredning i SmallCap Danmark, væsentlig bedre
likviditet i selskabets aktier og på sigt omkost-
ningsbesparelser. Ombytningen forventes at

være gennemført i løbet af 2. kvartal 2004.

Vor opmærksomhed vil derefter være rettet mod
at styrke selskabet ved at udvide den samlede
kapitalbase, hvilket vil reducere omkostnings-
procenten til glæde for selskabets aktionærer.
Samtidig har vi åbnet mulighed for en gearing af
selskabets investeringer på op til 33% af egen-
kapitalen.

Aktiemarkedet har siden SmallCap Danmarks
start været meget turbulent, og er først nu til-
bage i nærheden af niveauerne fra år 2000. På
trods heraf er det lykkedes selskabet i 3 ud af 4
år at skabe et positivt afkast og samtidig markant
outperforme aktiemarkedet, og det er mod denne
baggrund vel ikke at overdrive at sige, at selska-
bets investeringskoncept har bevist sin bæredyg-
tighed.

Jan O. Frøshaug
Formand for bestyrelsen

 

FEMÅRSOVERSIGT

Femårsoversigt

n n
taf til e virksomheder

Gns. antal cirkul e aktier i 1.000
Resultat pr. aktie i kr.
U r. e

 

& Tidligere virksomhed omfatter ejendomsinvestering, der er endeligt afviklet primo år 2000. SmanCap Danmarks nuværende aktivitet blev
påbegyndt den 1, april. 2000.

Kurs udbytte og indeksudvikling 5 år
160

150
Indeks 100 pr, 1. april 2000

140
Udbytte

17 kr.

130
Udbytte

120 3kr

110
100
90
80
70

 

60

januar 99 januar 00 januar 01 januar 02 januar 03

ik KEX Ea KFEMx MM SCD

Hvem ER SmaLLCar Danmark? | ER 3

Hvem er SmallCap Danmark?

- SmallCap Danmark er et børsnoteret invester-
ingsselskab, der har specialiseret sig i danske
small cap aktier (aktier uden for KFX).

-» Selskabets investeringskoncept er baseret
på dybdegående analyse og aktivt ejerskab af
en fokuseret portefølje af danske small cap
aktier,

- Målet er at skabe Danmarks bedste small cap
afkast, og over tid er det ambitionen at gener-
ere en egenkapitalforrentning før skat på
mindst 15% p.a.

- SmallCap Danmark har en dokumenteret track

record med et akkumuleret investeringsafkast
på 87% fra 1. april 2000, hvor danske aktier
generelt er faldet med 10%.

 

- Selskabet har outperformet sammenlignelige

small cap indeks i 3 ud af 4 år,

. Selskabsformen er skattemæssigt mere effektiv

for den langsigtede investors placering af frie
midler,

- Aktiv forvaltning med mulighed både for gear-

ing og høj likviditetsandel.

- Erfarent investeringsteam med dyb indsigt og

bestyrelse med bred industriel og kommerciel
erfaring.

PRÆSENTATION AF SMALLCAP DANMARK a/s

 

Præsentation af SmallCap Danmark A/S

INTRODUKTION

SmaliCap Danmark er et børsnoteret investe-
ringsselskab, der har specialiseret sig i danske
small cap aktier, Selskabets investeringskoncept
er baseret på dybdegående analyse og aktivt
ejerskab af en fokuseret portefølje af danske
smal cap aktier.

SmallCap Danmarks mål er, at skabe Danmarks
bedste small cap afkast. Over tid er det ambitio-
nen at genere en egenkapitalforrentning før skat
på mindst 15% p.a.

HVORFOR SMALL CAP AKTIER?

I historisk perspektiv har investering i small cap
aktier været attraktivt. Data fra det amerikan-
ske aktiemarked viser, at small cap aktier i perio-
den 1925-2002 har givet et gennemsnitligt årligt
afkast på 16,9%. Til sammenligning har large cap
aktier over denne periode givet et årligt afkast
på 12,2%.

Afkast på amerikanske aktier, 1925-2002
værdi af én USD investeret i 1925

 

 

 

 

$10.000
$7.860,05
Å
2.279,13
$1.000 Y $
$100 År VV

ze" 450,66

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2530 40 50 60 70 80 90 00

ma Akk, Small Cap MM Akk. Large Cap
Æ Long-Term Goverment Bonds

Kilde: Ibbotson Associates: SBBI 2003

Forklaringen på, at small cap aktier outperfor-
mer de store selskaber, er b].a.:

at det er blandt de små virksomheder, fremti-
dens vindere skal findes.

at de mindre virksomheder ofte er mere dyna-
miske og fleksible end store selskaber.

- at de lettere kan vinde markedsandele og
dermed vokse hurtigere.

På det danske small cap marked er der en række
spændende investeringsmuligheder drevet af føl-
gende forhold:

» Manglende analysedækning og investorfokus
har medført, at adskillige veldrevne og per-
spektivrige mindre virksomheder prisfastsæt-
tes lavt.

- Flere selskaber vil blive overtaget af enten pri-
vate equity fonde eller industrielle købere som
følge af konsolideringstendenserne.

- Afnotering overvejes i stigende omfang af
hovedaktionærer på grund af stigende admini-
strative krav.

- Den stigende fokus på shareholder value og
corporate governance er ved at slå igennem i
small cap sektoren.

Kombinationen af et ineffektivt small cap marked
og selskabets dybe indsigt i de mindre, børs-
noterede aktier, skaber derfor attraktive inve-
steringsmuligheder. SmallCap Danmark har et
erfarent investeringsteam og en bestyrelse med
bred industriel og kommerciel erfaring.

INVESTERINGSKONCEPT OG -STRATEGI

SmaliCap Danmark anvender betydelige analyti-
ske ressourcer på hver investering og er en aktiv,
langsigtet ejer. Selskabet har en nøje udvalgt og
fokuseret portefølje på 15-25 selskaber fra
gruppen af aktier uden for KFX-indekset. Small-
Cap Danmark adskiller sig derved fra andre inve-
steringsselskaber og investeringsforeninger, der
typisk har en bred, indeksorienteret portefølje og
har færre ressourcer til analyse og opfølgning af
de enkelte investeringer. Dermed har SmallCap
Danmark forudsætningerne for at skabe et større
afkast end traditionelle investeringsforeninger.

 

 

SmallCap Danmark investerer kun i virksomhe-
der, hvor der kan skabes en klar forståelse for
forretningsmodel, produkt samt det værdiska-
bende element. Kun i sjældne tilfælde investeres
i biotek-, IT-, finans- eller rederivirksomheder,
som kræver stor specialviden. De virksomhe-
der, SmallCap Danmark investerer i, skal have en
engageret ledelse, et unikt produkt, koncept eller
marked samt tiltagende fokus på shareholder
value eller være på vej mod betydelige struktu-
relle ændringer. Endelig skal aktierne prissættes
med en small cap discount.

SmaliCap Danmark investerer efter fire over-
ordnede temaer: Growth, Value, Take-over og
Restructuring. Porteføljen sammensættes med
udgangspunkt i disse temaer, og de enkelte aktier
vælges på basis af en omfattende inhouseanalyse
og et indgående kendskab til aktiemarkedet.

Analyseprocessen er en traditionel fundamenta)-
analyse, hvor regelmæssige møder med virksom-
hedernes ledelser og andre interessenter, samt
eksterne og egne vurderinger, finansielle ana-
lyser og prognoser er væsentlige elementer i
udvælgelsen af virksomhederne.

SmallCap Danmark er en aktiv ejer - som kon-
struktivt - men kritisk søger at medvirke til, at

 

PRÆSENTATION AF SMALLCAP DANMARK A/s FRR 5

selskaberne får værdierne afspejlet i deres aktie-
kurser. Det sker i dialog med ledelserne af de sel-
skaber, der investeres i, men også i samarbejde
med andre aktionærer om vedtægtsændringer,
bestyrelsessammensætning, indførelse af corpo-
rate governance M.v.,

FORDELE VED SMALLCAP DANMARK A/S

Det er SmallCap Danmarks opfattelse, at der
for vise typer af investorer kan skabes et højere
afkast gennem et aktieselskab frem for gennem
en investeringsforening:

- Større frihedsgrader i udvælgelsen af aktier.

- Aktieselskabsformen er skattemæssigt bedre
for den langsigtede investors placering af frie
midler.

- Ikke begrænset af de regler, der gælder for
investeringsforeninger, om spredning af inve-
steringerne, som tvinger disse til at sprede
investeringerne på flere, og dermed mindre
attraktive aktier.

" Selskabet kan være ubegrænset likvid i peri-
oder hvor aktiemarkedet skønnes dårligt, og
har samtidig mulighed for moderat gearing når
investeringsvilkårene er attraktive.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Take-aver Growth
Value Revit: i

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Turnaround

 

TRACK RECORD

SmalCap Danmark påbegyndte sin investerings-
virksomhed i april 2000. Om forløbet af perioden
april 2000 til december 2003 kan fremhæves:

+ SmallCap Danmark har over perioden opnået
et akkumuleret investeringsafkast på 87%,
svarende til et gennemsnitligt årligt afkast på
18%. Afkastet er opnået trods et generelt fal-
dende marked.

Aktieafkast 2000-2003

 

PRÆSENTATION AF SMALLCAP DANMARK A/s

SmallCap Danmark har opnået et gennemsnit-
ligt merinvesteringsafkast i forhold til KFMX og
CS150 på hhv. 15% og 21% p.a.

Merinvesteringsafkastet er opbygget forholds-
vis jævnt over perioden. SmallCap Danmark har
således outperformet KFMX og CS150 i ca. 2/3
af perioden.

"+ 2/3 af de aktier der har været i selskabets por-

tefølje i perioden, har bidraget med et positivt
investeringsafkast.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2000+ 2001 2002 2003 2000-03xx
MSCI World, LC -12,6% -12,5% -27,5% -22,8% :32,0%
MSCI Europe, LC -6,5% -17,8% -30,9% -16,5% 11 38,0%
MSCI Nordic, LC -21,0% -24,8% -33,0% -17,3% 157,3%
Danske aktier 2000 - 2003
2000+ 2001 2002 2003 : 090-03xx
KAX 2,8% -14,4% -21,4% 30,0% ; 10,1%
KFX 7,5% -13,7% -25,3% 22,5% i rn 69
KFMX -2,4% -16,5% -5,9% 50,8%  15,5%
CS150 -4,6% -30,8% -10,7% 40,0% 175%
x) April 2000 - december 2000
xx) April 2000 - december 2003
Akkumuleret afkast april 2000 - december 2003
200
180 RE.
dg

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

SST DT GE SET ES GT OS RD SE RE 0

o O Sd dd o Rn so eh ev iv 2 od i we
FRE SVÆE RGS SS ? S > BT at Å SS

PIP ÆESS 8»
STR ET ET ES 2 ST NÅ ET ger

KR SmallCap Danmark $KEMX &øKFX EÆCSI 50

 

 

 

 

 

 

 

PRÆSENTATION AF SMALLCAP DANMARK A/s

  

 

- SmallCap Danmarks nvester mf
haft en lidt højere risiko end KFN

univeau med CSI50…

 

 

holdsvis lave likviditet der kendetegner
2 small cå selskab Pr, betyder, at afkastet
I cap investeringer bør bedømmes over. en
”dlæhgere tidshorisont. i. '

 

 

 

 

 

 

 

 

 

; Smalicap Danmark har gennem e betydeligt De
merinvesteringsafkast mere end kompenseret Ris

ikoen ved investering i small cap. aktier er

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

    
  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

   

 

 

 

 

 

 

 

  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

for merrisikoen i forhold til KEMX bel med — vanskelig at kvantificere ved hjælp af statistiske
standardafvigelser på invisteringsafkast nedenfor mål, da'den illikviditet, der kendetegner mange af
; i . | aktierne, ; kursstabilitet og
iSharp to, d in opgøres. veste- — dermed et for positivt billede af risikoen. Disse
ringsafkastet i forhold til den ntesat — mål skal derfor tolkes med varsomhed. Særlig
i forhold til porteføljerisikoer 3mallCap — varsom skal man være med at sammenligne likvide
Danmark 2,7x mad -0, «for "og illikvide m I egn: enter, mens sammen-
| ' — ligning mellem cap porteføljer er e
" SmallCap Danmark et problematisk, men ikke uproblematiske. |;

 

 

 

 

 

gennemsnitlige årlig
forhold til nørmalaf for |
med en given risiko, er på 14,5% p.a.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Afkast SmallCap Danmark 2000 - 2003

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2000%+% 2001 2002 2003 ; 20900-03x%:
Investeringsafkast 47,9% -25,2% 9,5% 55,5% 7,0%
Egenkapitalforrentning før skat 15,3% -13,5% 4,1% 24,0% 8,9%
Egenkapitalforrentning 13,7% -11,5% 4,1% 18,1% i i 23,7%
Note: Investeringsafkast er opgjort efter den geometrisk tidsvægtede metode.

Standardafvigelser på afkast 2000 - 2003

2000x 2001 2002 2003 2000-03xx
KFMX 10,4% 11,4% 10,2% 7,6% 201%
CSIS0 11,6% 13,4% 13,7% 3,0% 43%
SmalCap Danmark 13,3% 12,7% 12,0% 10,5% Bag er 24,6%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Sharpe ratio 2000 - 2003

KFMX
CS150

 

SmallCap Danmark

Risikonøgletal (mod KFMX)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2000% 2001 2002 2003 090-037
Alpha (Jensen Alpha) 36,4% -15,5% 12,8% 16,5% ; i 449
M2 40,7% -5,6% 14,7% -3,4% Bla 7 5%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

x) April 2000 - december 2000
xx) April 2000 - december 2003

Note: Sharpe ratio er opgjort som merafkast i forhold til den risikofri rente divideret med standardafvigelsen på
afkastet. Alpha er forskellen mellem det afkastkrav investor stiller for at påtage sig en given risiko (beta), og det
faktisk opnåede afkast. M? er porteføljens merafkast i forhold til markedet efter, at risiko (volatilitet) er korrigeret
til markedsniveau.

 

PRÆSENTATION AF SMALLCAP DANMARK A/s NE 9

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

AKTIONÆRINFORMATION

Aktionærinformation

AKTIEKAPITAL

Aktiekapitalen i SmallCap Danmark udgør 107.315
t.kr. fordelt på 1.788.585 aktier å nam. 60 kr.

Selskabet har ikke udstedt optioner eller war-
rants.

EGNE AKTIER

Selskabets beholdning af egne aktier udgjorde
pr. 31. december 2003 133.933 stk. svarende
til knap 7,5% af selskabets aktiekapital. Behold-
ningen af egne aktier udgjorde pr. 31. december
2002 176.3933 stk. svarende til ca. 10% af aktie-
kapitalen.

Selskabets egne aktier er nedskrevet til nul over
egenkapitalen.

Beholdningen er efter årsskiftet reduceret yder-
ligere og udgør den 28. februar 2004 654.500
stk., svarende til 3,6% af aktiekapitalen. Reduk-
tionen har medført en tilsvarende forøgelse af
egenkapitalen med 4,4%

Selskabet har en bemyndigelse til køb af egne
aktier op til 10% af aktiekapitalen. Bemyndigel-
sen vil blive benyttet til aktivt at udjævne forskelle
i udbud og efterspørgsel på selskabets aktier.

KURSUDVIKLING

Kursen på SmallCap Danmark aktien steg i 2003
med 17% fra 91,5 kr. pr. aktie ultimo 2002 til 107
kr. pr. aktie ultimo 2003. Selskabet udbetalte den
27. marts 2003 dividende på 3 kr. pr. aktie, og
investorerne har dermed samlet fået et afkast på
20% i 2003.

Kurs- og omsætningsudvikling SmallCap Danmark

 
 
 
 

AKTIEBOG

Selskabets aktiebaog føres af:
Amagerbanken A/S
Amagerbrogade 25
2300 København S

Navnenotering foregår gennem aktionærens eget
kontoførende institut. Aktierne er registreret i
Værdipapircentralen.

EJERFORHOLD

Følgende aktionærer ejer mere end 5% af
selskabets aktier:

First Investment Partner A/S (55,9%)
Toldbodgade 53, 2. sal
1253 København K

Der henvises i øvrigt til ledelsens årsberetning
note 14 omkring nærtstående parter.

Selskabets ledelse og andre insidere havde pr.
31. december 2003 følgende aktiebesiddelser i
selskabet:

 

Antal aktier Nom. værdi Kursværdi
Bestyrelse
og direktion« 37.933 2.275.980 4.020.898
øvrige
medarbejdere 6.000 360.000 636.000
Insidere ialt 43.333 2.635.980 4.656.898

 

x) To bestyrelsesmedlemmer i SmallCap Danmark har
endvidere, gennem aktieposter i First Investment
Partner, en indirekte ejerandel på i alt 26,6%.

 

500.000 110
459.000 -t-
400.000 "- 105
350.000 -
300.000 -t- 100
250.000
200.000 -+- - 95
150.000
109.000 - - 90
50.000
0 1 ls sk UL z i 85
jan-03  feb-03  mar-03  sapr-03  maj-03  jun-03  jul-03  aug-03  sep-03  okt-03  nov-03  dec-03

& Omsætning i stk. &f Kursudvikling

UDBYTTEPOLITIK

SmallCap Danmark har til hensigt at udbetale et
attraktivt udbytte, der afspejler selskabets resu!-
tatudvikling.

BØRSMEDDELSELSER

 

Under forudsætning af et tilfredsstillende, posi-
tivt resultat er det SmaliCap Danmarks hensigt at
udbetale et udbytte svarende til et direkte afkast
(udbytte i procent af børskursen ultimo året) der
mindst er på niveau med renten på langsigtede
danske statsobligationer, der inden for det sene-
ste år har ligget i niveauet 4-5% p.a.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

AKTIONÆRINFORMATION

 

IR-Politik

FORMÅL

Målet med selskabets IR-aktiviteter er at etab-
lere øg fastholde en åben og aktiv dialog med
nuværende og potentielle investorer samt andre
interessenter, såvel som at styrke kendskabet til
SmallCap Danmark.

Selskabets IR-aktiviteter bygger på et grund-
princip om at sikre alle interessegrupper lige
adgang til rettidig, fyldestgørende og relevant
information om selskabet og dets aktiviteter.

IR-AKTIVITETER

SmallCap Danmark offentliggør dagligt selska-
bets indre værdi med henblik på at sikre effek-
tivitet og gennemsigtighed i prisfastsættelsen af
selskabets aktier.

SmaliCap Danmark offentliggør kvartalsmedde-
lelser, der indeholder en grundig redegørelse
for udviklingen på small cap markedet tillige med
en nærmere gennemgang af udviklingen i selska-
bets investeringer. Selskabet tilstræber, at kvar-
talsmeddelelser offentliggøres senest halvanden
måned efter kvartalsafslutningen.

Alle meddelelser samt den dagligt opdaterede
indre værdi af selskabets aktier er tilgængelig på

selskabets hjemmeside (www.smallcap.dk), hvor
der tillige er uddybende information om selska-
bets investeringsfilosofi og koncept, track record
og investeringer m.m.

SmallCap Danmark afholder, for nærværende,
ikke faste investor- og informationsmøder, men
besvarer alle investorhenvendelser,

SmalCap Danmark tilstræber en høj likviditet og
effektiv prisdannelse på selskabets aktier. Smalt-
Cap Danmark har etableret en marketmakerord-
ning der betyder, at det under normale forhold er
muligt at erhverve og afhænde aktier for større
beløb til priser tæt på selskabets indre værdi.

SmallCap Danmark offentliggør løbende selska-
bets otte største investeringer, disses porteføl-
jevægte og afkast. For at sikre mulighed for at
opbygge og afvikle positioner har selskabet valgt
ikke at offentliggøre den resterende del af por-
teføljen. I henhold til selskabets investeringspo-
litik omfatter selskabets portefølje typisk 15-25
aktier. Selskabets otte største investeringer har
historisk udgjort 60-70% af selskabets samlede
investeringer.

Investorhenvendelser og spørgsmål kan rettes til
Jens Erik Høst eller Steffen Schouw på
tlf. 33 30 66 00.

 

Corporate Governance

FORMÅL

Bestyrelsen har gennemgået og diskuteret Cor-
porate Governance anbefalingerne fra Nørby-
udvalget.

Bestyrelsen har som led i arbejdet med Corpo-
rate Governance udfærdiget retningslinjer for:

» Handel] med værdipapirer, inklusive ledelsens
handel med selskabets aktier.

+» Regler til sikring af oplysningsforpligtelsernes
overholdelse.

Regler for handel med selskabets egne aktier.

Regler til modvirkning af insiderhandel og sik-
ring af, at interne oplysninger ikke videregives.

BØRSMEDDELSELSER — ERER 13

 

SmallCap Danmark tilstræber en høj standard i
selskabets investeringer og kommunikation med
omverdenen og anser dette for en væsentlig del
af selskabets forretningskoncept.

Selskabet udsender kvartalsmeddelelser, der
indeholder en omfattende redegørelse for selska-
bets resultatudvikling, samt daglige opgørelser af
den indre værdi på selskabets aktier. Rapporte-
ringen foreligger kun på dansk, da selskabets
primære målgruppe er danske investorer,

Selskabets ledende medarbejdere har en incita-
mentsbaseret aflønning, der er baseret på såvel
selskabets merafkast i forhold til markedet, såvel
som det absolutte resultat. Direktionens og de
ledende medarbejderes aflønning fremgår af
note 4 til regnskabet.

 

Bestyrelse

 

Direktør Jan O. Frøshaug,
formand

Medlem af bestyrelsen i:
Absolute Return Partnership
LLp, formand

AG Holding A/S, formand
Aston Business Solutions A/S,
formand

Finansbanken A/S, formand
Huset MandagMørgen A/S,
formand

Mediatel International Holding
GmbH, formand

Scandinavian Internatianal
Management Institute Fonden,
formand

Royal Copenhagen A/S, næst-
formand

Remmen Hotels A/S

Remmen Hotels Holding A/S
Ringier AG

SDC Dandisc A/S
VeronisSuhlerStevenson Inc.

 

Vicedirektør
Hans Henrik Fischer
Ingen øvrige tillidshverv.

BESTYRELSE OG DIREKTION

 

Adm. direktør Jens Erik Høst
A/S PSE 38 nr, 1836, direktør
A/S PSE nr. 5069, direktør
First Investment Partner A/S,
direktør

Investeringsselskabet Tue af 1.
april 2000 A/S, direktør
Medlem af bestyrelsen i:

NSI Electronic A/S, formand
Copenhagen Investor A/S
Investeringsforeningen Carne-
gie Worldwide
Investeringsforeningen Carne-
gie Østeuropa

Valluga Travel A/S

 

Adm. direktør

Laurids A, Jessen

VT Holding A/S, adm. direktør
OS0 Holding ApS, direktør
Medlem af bestyrelsen i:
Agrometer A/S, formand
Denka Lift A/S, formand

DV Development A/S, formand
DV Systems A/S, formand
Gram Commercial A/S, formand
Gram Holding Vojens A/S, for
mand

Gram Uk Ltd, formand
Schades A/S, formand

SDC DanDisc A/S, formand
Skako A/S, formand

Skako Comessa A/S, formand
Caravel A/S, næstformand
Derby A/S, næstformand
Skaka Couvrot S.A.

 

Direktør

Per Søndergaard Pedersen
Medlem af bestyrelsen i:

Bjørk & Maigaard ApS, formand
Business Institute Aalborg A/S,
formand

Celenia Software A/S, formand
Nowaco Group A/S, formand
PL Holding Aalborg A/S, for-
mand

VICH 4305 ApS, formand

AaB og Nordjyske Event og Mar-
keting A/S,

Aalborg Boldspilklub A/S
Boform A/S

Dansk Kapitalamæg Aktieselskab
Gigantium Arena A/S
Hedegaard A/S

Kollegiefonden Bikuben.

Marius A/S

MEIP 2-1 -MEIP 2-5 A/S

OKF Holding A/S

Scanmatch A/S

Skandia Kalk International Tra-
ding A/S

Spar Nord Bank A/S

TK Development A/S
Toppenberg Maskinfabrik A/S

 

Direktør Erik K, Skjøtt

Medlem af bestyrelsen i:
Investeringsselskabet TUE af 1.
april 2000 A/S, formand

Skjøtt & Co. A/S, formand
Aktieselskabet af 1.2 1978

ApS KBIL 38 nr. 1082

Biludan Gruppen A/S

Biludan Leasing A/S
Biludlejning i Danmark (Avis)
First Investment Partner A/S
Investeringsselskabet Cuba A/S
Jupolcar Holding A/S

L.K. Invest A/S

BESTYRELSE OG DIREKTION

 

Direktion

 

DIREKTION INVESTERINGSKOMITE
JLEDENDE MEDARBEJDERE

Jens Erik Høst
Jens Erik Høst (afbilledet i midten)
Torben Danielsen (afbilledet til højre)
Steffen Schouw (afbilledet til venstre)

LEDELSENS ÅRSBERETNING

 

Ledelsens årsberetning 2003

ÅRETS RESULTAT

SmallCap Danmark opnåede i 2003 et resultat før
skat på 39,0 mio. kr., hvilket er virksomhedens
hidtil bedste resultat.

Resultatet er bedre end selskabets seneste opju-
sterede forventning om et resultat før skat i
niveauet 30-35 mio. kr. fra december 2003.
Resultatet er væsentligt bedre end forventet ved
årets begyndelse, hvor selskabet, som følge af
den store usikkerhed der prægede årets start,
forventede et resultat før skat mindst på niveau
med resultatet i 2002 (6,0 mio. kr.).

Resultatet bygger på et afkast af den investerede
kapital på 56%. Afkastet skal ses på baggrund af
et særdeles positivt small cap marked, hvor
danske small cap aktier generelt (KFMX) steg
godt 51%.

Da selskabet frem til efteråret opretholdt en høj
likviditetsandel blev egenkapitalforrentningen før
skat 24%, dvs. lavere end markedsafkastet.

2003 var virksomhedens fjerde regnskabsår.
SmallCap Danmark har nu i 3 ud af 4 regn-
skabsår skabt et investeringsafkast, der er bedre
end det danske aktiemarked generelt og har aut-
performet small cap markedet samtidig.

Investeringsafkastet underbygger styrken i sel-
skabets investeringskoncept.

Investeringsafkast
E før skat

Egenkapitalforrentning efter skat

 

SPREDNING AF AKTIER OG ETABLER-
ING AF EN BREDERE EJERSTRUKTUR

SmallCap Danmarks hovedaktionær, First Invest-
ment Partner, reducerede i november 2003 sin
ejerandel i SmallCap Danmark fra 79,7% til
55,9%. Aktierne blev, via et konsortium af regio-
nale pengeinstitutter, hovedsagligt placeret hos
private investorer,

Salget skete som led i SmaliCap Danmarks
bestræbelser på at etablere en bredere ejer-

kreds, samt med henblik på, at reducere First
Investment Partners investering i SmallCap Dan-
mark til et niveau, hvor den er i balance med First
Investment Partners kapitalgrundlag. Endeligt
skabte salget forudsætningerne for en senere
sammenlægning med SmallCap Danmark.

SmallCap Danmark har historisk, og igennem de
tre første kvartaler af 2003, opretholdt en for-
holdsvis høj likviditetsandel. Baggrunden herfor
var dels, at selskabet i opstartsfasen ønskede at
opbygge erfaringer med investeringskanceptet,
dels den store markedsusikkerhed der har ken-
detegnet det meste af perioden. Medvirkende var
dog også et hensyn til hovedaktiaonæren, idet en
fuld disponering af SmallCap Danmarks kapital-
grundlag hidtil ville have medført en betydelig
finansiel eksponering for First Investment Part-
ner, Efter aktiesalget er dette hensyn ikke læn-
gere relevant.

I lyset heraf, samt de forbedrede markedsfor-
hold, har SmallCap Danmark i 4. kvartal 2003
øget investeringerne, der ultimo 2003 udgjorde
171,5 mio. kr.

SmallCap Danmarks egenkapitalforrentning har
siden selskabets start udgjart 28,9% før skat.

Fordeling af kapital, 2003

it. kr.
200.000

 

 

150.000

100.000

50.000]

 

 

4. kvt,

1. kvt. 2. kvt. 3. kvt.

if Likvider I Værdipapirer
SmallCap Danmark har ved årets afslutning
ansøgt om godkendelse som Fondsmægler via et
datterselskab med henblik på at kunne admini-
strere midler fra tredjepart, Herved opnås nye
muligheder for at øge den samlede kapitalbase og
reducere omkostningsprocenten til glæde for sel-
skabets aktionærer.

FOKUS I 2004

SmallCap Danmark vil i 2004 fortsætte arbejdet
med at udvide aktionærkredsen.

Som led heri vil SmaliCap Danmark i april frem-
sætte tilbud om frivillig aktieombytning til aktio-
nærerne i First Investment Partner, Formålet er
at sammenlægge de to virksomheder med Small-
Cap Danmark som fortsættende selskab ag akti-
vitet. First Investment Partners aktiver består
primært af aktier i SmallCap Danmark, likvider
og en mindre portefølje af børsnoterede aktier.
SmallCap Danmark opnår herved en enklere ejer-
struktur, og en langt mere likvid aktie. De nær-
mere vilkår for aktieombytningen fremgår af
separat børsmeddelse.

Det er selskabets opfattelse, at der fortsat er
gode afkastmuligheder i markedet, selvom small
cap discounten er indsnævret væsentligt. Det vil
dog fremover kræve en meget selektiv investe-
ringsstrategi for at opnå et afkast der væsentligt
overstiger markedsafkastet. Der henvises i øvrigt
til selskabets forventninger til 2004,

ÅRETS INVESTERINGSRESULTAT
AKTIEÅRET 2003

Årets start var præget af usikkerhed. Irak satte
dagsordenen på kapitalmarkederne i ind- og
udlandet, og forventningen om krig førte til kurs-
fald. MSCI World faldt fra primo året til medio
marts med 7%.

Starten af Irak-invasionen og den hurtige afslut-
ning herpå, var katalysator for et stemnings-
skifte. Markedspsykoløgien vendte, og fokus
skiftede fra det geopolitiske til det realøkonaomi-

Kursudvikling internationalt 2003
140

LEDELSENS ÅRSBERETNING BER 17

ske. Udviklingen blev understøttet af fornyet tro
på et økonomisk opsving, bl.a. som følge af yderli-
gere pengepolitiske lempelser, der bragte renten
ned på et historisk lavt niveau.

Den positive udvikling fortsatte ind i 2. halvår,
hvor investorerne, understøttet af gode nøgle-
tal for amerikansk økonomi, fortsatte inddiskon-
teringen af en økonomisk opsving i aktiekurserne.
Fokus var rettet mod fundamentale økonomiske
forhold og markedet var robust over for proble-
merne i Irak, nye terrorhandlinger og nye corpo-
rate governance skandaler,

UDVIKLINGEN PÅ DET
DANSKE AKTIEMARKED I 2003

Set i et internationalt perspektiv klarede det
danske aktiemarked sig godt i 2003.

MSCI World, LC
MSCI Europe, LC

MSCI Nordic, LC
KAX

KFX

KEMX

 

MSCI World, opgjort i lokal valuta, steg i løbet af
året godt 23%, mens den stærke Euro bevirkede,
at de europæiske aktier generelt udviklede sig lidt
svagere. MSCI Europe steg i 2003 med 17% målt
i lokal valuta.

De nordiske markeder udviste samlet set stignin-
ger på niveau med hele Europa, men de danske
aktier steg med 30% (udtrykt ved udviklingen i
KAX). Udviklingen på det danske marked var dog
meget differentieret, og indeksudviklingen var
stærkt påvirket af stigninger i A.P. Møller aktien.
Korrigeret for stigningen i A.P. Møller steg det
danske marked (KAX) i 2003 omkring 20%.

 

 

130

120

 

110

 

 

 

 

90

 

80

 

 

 

70

 

 

jan-03  feb-03  mar-03 apr-03 maj-03  jun-03

jul-03

& MSCI World

aug-03 sep-03 okt-03 nov-03 dec-03

E MSCI Europe EB MSCI Nordic ME KAX

LEDELSENS ÅRSBERETNING

UDVIKLINGEN I
DANSKE SMALL CAP AKTIER

Som i det foregående år klarede de danske small
cap aktier sig markant bedre end markedet som
helhed. I 2002 kunne merafkastet i høj grad til-
skrives, at small cap aktierne var mindre mar-
kedskonforme samt en stor efterspørgsel efter
virksomheder med enkle og let gennemskue-
lige forretningsmodeller eller valueprægede
og defensive kvaliteter. I 2003 var udviklingen
i højere grad drevet af stærke enkeltcases og
specifikke investeringstemaer.

Medvirkede til udviklingen var også indeksinve-
storernes genplacering af midler fra salg af A.P.
Møller i mellemstore small cap aktier.

Mens KEX steg 22,5% (korrigeret for de mar-
kante stigninger i A,P. Møller aktierne steg KFX
7%) udviste KFMX-indekset en stigning på 50,8%
og CS150 en stigning på 40,0%.

Ligesom det var kendetegnende for KFX-udviklin-
gen, var stigningen i KEMX-indekset stærkt påvir-
ket af udviklingen i enkeltaktier og grupper af
aktier. NESA, der i 2003 steg ca. 150%, tegnede
sig alene for op mod 10%-point af indeksstignin-
gen. En anden væsentlig faktor var udviklingen i
lokal- og regionalbankerne, der tegnede sig for
mere end 10%-point af indeksstigningen.

Netop stigningerne i NESA og regionalbankerne
er også hovedforklaringen på forskellen i udvik-
lingen i KEMX og CSI50, da CSI50 omfatter de
mest likvide ikke finansielle aktier med en mar-
kedsværdi under 3,5 mia, kr.

Kursudvikling danske indeks 2003
160

150

100
90

80

jan-03  feb-03  mar-03 apr-03  maj-03  jun-03

Virksomhedsovertagelser og afnoteringer var
mod forventning ikke en væsentlig valuedriver i
2003. To markante, og længe ventede, virksom-
hedssalg blev dog gennemført (Danske Trælast
og Radiometer). I både Danske Trælast og Radi-
ometer var SmallCap Danmark direkte eller indi-
rekte investor.

Der har siden medio 2002 været en stigende
interesse for small cap segmentet, fra såvel pri-
vate som professionelle investorer. Interessen
har været drevet af smal cap aktiernes historisk
lave prisfastsættelse samt øget opmærksomhed
omkring den stigende dynamik og fokus på vær-
diskabelse, der er kommet iblandt mange af virk-
somhederne.

Den stigende interesse har medført øget analy-
sedækning, større dynamik og bedre likviditet i
small cap markedet.

Udviklingen er blevet understøttet af Københavns
Fondsbørs ved introduktionen af to nye indeks og
en ny internetportal (www.plus-portalen.dk). De
nye indeks tilskynder virksomhederne til at styrke
informationsniveauet og fremmer de tilknyttede
virksomheders synlighed.

MidCap+ og SmallCap+ steg i 2003 hhv. 60,4%
og 55,6%, hvilket er bedre end small cap marke-
det som helhed. De nye indeks har medvirket til
at understøtte den stigende interesse for smal
cap aktier.

 

dec-03

nov-03

jul-03  aug-03  sep-03  okt-03

ØE KAX BKFX  KEMX

UDVIKLINGEN I
SELSKABETS INVESTERINGER

SmallCap Danmark havde en svag start på året,
idet Højgaard Holding aktien, der på dette tids-
punkt var selskabets største investering, var
udsat for store kursfald, på grund af den forvær-
rede udvikling i MT Højgaards projekt i Buxton.

Efterslæb fra 1. kvartal blev gradvist indhentet
i 2. halvår, og trods den svage start forrentede

LEDELSENS ÅRSBERETNING — FINE 19

selskabet i 2003 den aktivt investerede kapital
med 56%. Afkastet skal, foruden de ovenanførte
nye small cap indeks, sammenholdes med stignin-
ger i KEMX og CSI50 på hhv. 51% og 40%.

Da selskabet ikke var fuldt investeret igen-
nem hele 2003 var afkastet af selskabets sam-
lede kapitalgrundlag lavere end afkastet på den
investerede kapital, og ligeledes lavere end stig-
ningen i de to small cap indeks. Egenkapitalfor-
rentningen før skat blev 24,0%.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. i 20903
KFEMX 1,3% 19,0% 13,3% 10,3% 50,8%
CSI50 -2,3% 14,9% 15,5% 8,0% 40,0%
Investeringsafkast -2,8% 18,5% 16,4% 15,8% 55,5%
Egenkapitalforrentning før skat -2,9% B,9% 7,7% 10,9% : 24,0%
Egenkapitalforrentning efter skat -2,5% 7,5% 6,1% 7,7% 18,1%

 

 

Note: Investeringsafkast er opgjort efter den geometrisk tidsvægtede metode.

Udvikling i KFMX, CSI50 og SmallCap Danmarks investeringsafkast 2003

 

160

 

150

 

140

 

130

 

120

 

110

 

 

100

 

 

 

90

jan-03  feb-03 mar-03 apr-03  maj-03

Investeringsafkastet var relativt bredt funde-
ret. 73,8% ud af selskabets investeringer gav i
2003 et positivt afkast, mens 23,8% outperfor-
mede KFMX.

Investeringerne i Harboes Bryggeri, H+H Inter-
national, Investeringsselskabet af  30.4.9€,
EuroCom Industries og Rockwool International!
bidrog mest til årets resultatet og med 62,3% af
det samlede investeringsresultat.

Det dårligste bidrag til årets resultat gav Funki
Konv., Auriga Industries, RTX Telecom, Højgaard
Holding og Satair,

jun-03… jul-03

okt-03 dec-03

nov-03

aug-03  sep-03

mu SmallCap Danmark A/S 8 KFMX Mm CS150

Top 5 performers, afkast

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Andel af

1 mio kr. IRR %  inv. res %

Harboes Bryggeri A/S 8,5 181% 18,3%
H+H International A/S 6,1 122% 13,2%
Inv.Sel af 30.4.92 A/S 5,3 115% 11,5%
EuroCom Industries A/S 4,7 334% 10,2%
Rockwool Int. A/S 4,1 145% 9,0%

Bund 5 performers, afkast

Andel af

i mio kr. IRR%  inv. res %

7,50 KNV Funki Konv. 06 -1,1 -4B% -2,5%
RTX Telecom A/S -1,0 -31% -2,2%
Auriga Industries A/S -0,7 -37% -1,5%
Højgaard Holding A/S -0,6 -5% -1,1%
Satair A/S -0,5 714% -1,1%

 

 

 

LEDELSENS ÅRSBERETNING

 

Forventninger til 2004

For 2004 forventes et resultat før skat på 30-
35 mio. kr., svarende til selskabets målsætning
om en egenkapitalforrentning før skat på mini-
mum 15%.

Forventningerne er baseret på følgende forhold
og forudsætninger:

Der er stadig mange attraktive investering-
scases blandt de små og mellemstore aktier
selv om smallcap discounten er indsnævret
væsentligt i de senere år.

Aktiemarkedet, der nåede bunden i marts 2003
og siden er steget, vil befinde sig i en positiv
trend også i 2004, men stigningstakten må for-
ventes at falde væsentligt.

 

SmallCap Danmark forventer, at det i højere
grad bliver selskabets evne til at udvælge
enkeltaktier end markedsudviklingen, der vil
blive afgørende for selskabets investerings-
afkasti den resterende del af 2004.

Året er startet godt med et investeringsaf-
kast frem til ultimo februar 2004 på 13,4%, og
et resultat før skat pr. 29 februar 2004 på 20,7
mio. kr,

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Regnskabsberetning

RESULTATUDVIKLING

SmallCap Danmark opnåede i 2003 et resultat før
skat på 39,0 mio. kr. Resultatet er virksomhedens
hidtil bedste.

Årets resultat er sammensat af et investe-
ringsresultat (nettokursgevinster og modtagne
udbytter) på 46,0 mio. kr., andre finansielle net-
toindtægter (renteindtægter og -udgifter) på 1,5
mio. kr. og kapacitetsomkostninger på sammen-
lagt 8,6 mio. kr.

Andre finansielle indtægter udviser et fald på 1,2
mig. kr. i forhold til 2002, Faldet kan tilskrives et
lavere renteniveau samt at øgede aktieinveste-
ringer, der har medført lavere likviditet.

Stigningen i driftsomkostningerne på 2,9 mio.
kr. i forhold til 2002 kan væsentligst henføres til
øgede persaonaleamkostninger, primært til bonus
i henhold til selskabets bonusordning for ledende
medarbejdere, men også den fortsatte udbygning
af organisationen.

Der er i året afsat skat på 9,6 mio. kr., svarende
til en gennemsnitlig skatteprocent på 24,6% for
2003. Skatten er sammensat af en tilbageført
aktiveret skat på 3,2 mio. kr. og en afsat udskudt
skat på 6,4 mio. kr. svarende til 30 % af resul-
tatet, der hovedsagligt består af urealiserede
avancer. Den faktiske og endelige skat forven-
tes at blive lavere og vil afhænge af hvor stor en
ande! af de urealiserede kursgevinster, der rea-
liseres efter treårsfristen for skattefri aktie-
avance er passeret.

På længere sigt forventes en effektiv skattesats
på ca. 20 % baseret på en kombination af udbyt-
teindtægter og en fordeling af skattepligtige og
ikke skattepligtige kursavancer i forholdet 2/3
ti 1/3.

REGNSKABSBERETNING MM 21

RESULTATDBISPONERING

Bestyrelsen indstiller til generalforsamlingen, at
der udloddes dividende på & kr. pr. aktie & nom.
60 kr., mod dividende på 3 kr. pr. aktie for 2002.
Dividenden svarer til et direkte afkast på 5,6%,
opgjort i forhold til børskursen pr. 31. decem-
ber 2003.

Den samlede udlodning udgør 9,9 mio. kr. sva-
rende til 33,8% af årets resultat.

BALANCEUDVIKLING

SmallCap Danmarks balance udgjorde pr. 31.
december 2003 187,0 mio. kr. mød 149,8 mio. kr.
ved årets begyndelse.

Selskabets aktieportefølje udgjorde 171,5 mio.
kr. pr, 31. december 2003, hvilket er en stigning
på 87,3 mio, kr. i forhold til årets begyndelse, Sel-
skabets likviditetsandel er dermed reduceret fra
17% til 8% ultimo året.

Selskabet har i perioder med overskydende likvi-
ditet haft en mellemregning med moderselskabet,
men efter First Investment Partner i 4. kvar-
tal 2003 har nedbragt sin ejerandel i Small-
Cap Danmark er mellemregningen blevet endelig
udlignet.

Selskabets egenkapital udgjorde på statusda-
gen 177,2 mio. kr. svarende til en indre værdi pr.
aktie på 107,1 kr. Egenkapitalen er forøget med
årets resultat på 29,4 mio. kr. samt salg af egne
aktier på 4,5 mio. kr. og reduceret med selska-
bets udbytteudlodning på i alt 4,8 mio. kr.

IAS Standarderne, der indføres 1. januar 2005,
er fuldt ud implementeret i selskabet for den
materielle del fra 1. januar 2002. Før årsrap-
porten 2005 vil IAS standarderne blive fulgt som
helhed.

Regnskabet er aflagt efter uændrede principper.

 

 

LEDELSESPÅTEGNING

Ledelsespåtegning

Bestyrelse og direktion har dags dato aflagt års-
rapporten for 2003 for SmallCap Danmark A/S.

Årsrapporten er aflagt i overensstemmelse med
årsregnskabsloven af 2001, danske regnskabs-
vejledninger samt de krav Københavns Fondsbørs
i øvrigt stiller til regnskabsaflæggelse for børs-
noterede selskaber, Vi anser den valgte regn-
skabspraksis for hensigtsmæssig således, at
årsrapporten giver et retvisende billede af sel-

København, den 2. marts 2004

Direktion:

 

Bestyrelse:
Nemme

+ Frøshåug

Formand

aurids AfZéssen

Hans Henrik Fischer

skabets aktiver og passiver, finansielle stilling,
aktiviteter, pengestrømme samt resultat.

Den supplerende beretning giver efter ledelsens
opfattelse et retvisende billede af selskaberne i
henhold til anerkendte retningslinjer herfor.

Årsrapporten indstilles til generalforsamlingens
godkendelse.

  

  

 

Revisionspåtegning

TIL AKTIONÆRERNE

I SMALLCAP DANMARK A/S

Vi har revideret årsrapporten for SmallCap
Danmark A/S for regnskabsåret 1. januar —
31. december 2003, siderne 2 - 34. Selska-
bets ledelse har ansvaret for årsrapporten. Vort
ansvar er på grundlag af vor revision at udtrykke
en konklusion om årsrapporten.

DEN UDFØRTE REVISION

Vi har udført vor revision i overensstemmelse
med danske revisionsstandarder. Disse stan-
darder kræver, at vi tilrettelægger og udfører
revisionen med henblik på at opnå høj grad af
sikkerhed for, at årsrapporten ikke indeholder
væsentlige fejlinformationer. Revisionen omfat-
ter stikprøvevis undersøgelse af information, der
understøtter de i årsrapporten anførte beløb og
dispositioner, Revisionen omfatter endvidere stil-

S.A. Christensen & W. Kjærulff
Statsautoriseret Revisionsaktieselskab
Københavp/'den 2. marts 2004

 
      
  

"HØ Lauritsen MA
tatsautoriseret revisor

  

REVISIONSPÅTEGNING BER 23

lingtagen til den af ledelsen anvendte regnskabs-
praksis og til de væsentlige skøn, som ledelsen
har udøvet, samt en vurdering af den samlede
præsentation af årsrapporten. Det er vor opfat-
telse, at den udførte revision giver et tilstrække-
ligt grundlag for vor konklusion.

Revisionen har ikke givet anledning til forbehold.

KONKLUSION

Det er vor opfattelse, at årsrapporten giver et
retvisende billede af selskabets aktiver, passi-
ver og finansielle stilling pr. 31. december 2003
samt af resultatet af selskabets aktiviteter og
pengestrømme for regnskabsåret 1. januar —
31, december 2003 er i overensstemmelse med
årsregnskabsloven og danske regnskabsvejled-
ninger.

Deloitte
Statsautoriseret Revisionsaktieselskab
København, den 2, marts 2004

(René Ølgæ rd Pedersen
autoriseret revisor
in
UV ; ix,
e Ferbing
Statsautoriseret revisor

ANVENDT REGNSKABSPRAKSIS

 

Anvendt regnskabspraksis

GENERELT

Årsrapporten for selskabet er udarbejdet i over»
ensstemmelse med Årsregnskabsloven af 2001
for klasse D virksomheder, og de danske regn-
skabsvejledninger, samt de krav Københavns
Fondsbørs i øvrigt stiller til regnskabsaflæggelse
for børsnoterede selskaber.

Den anvendte regnskabspraksis er uændret i for-
høld til sidste år.

DEN ANVENDTE REGNSKABSPRAKSIS
ER I HOVEDTRÆK FØLGENDE:

Regnskabet er aflagt i 1.000 DKK.

GENERELT
OM INDREGNING OG MÅLING

Aktiver indregnes i balancen, når det er sand-
synligt, at fremtidige økonomiske fordele vil til-
flyde selskabet, og aktivets værdi kan måles
pålideligt.

Forpligtigelser indregnes i balancen, når de er
sandsynlige og kan måles pålideligt.

Ved første indregning måles aktiver og forplig-
telser til kostpris, Efterfølgende måles aktiver og
forpligtelser som beskrevet for hver enkelt regn-
skabspost.

Visse finansielle aktiver og forpligtelser måles til
amortiseret kostpris, hvorved der indregnes en
konstant effektiv rente over løbetiden. Amortise-
ret kostpris opgøres som oprindelig kostpris med
fradrag af eventuelle afdrag samt tillæg/fradrag
af den akkumulerede amortisering af forskellen
mellem kostpris og nominelt beløb.

Ved indregning og måling tages hensyn til gevin-
ster, tab og risici, der fremkommer, inden års-
rapporten aflægges, og som be- eller afkræfter
forhold, der eksisterede på balancedagen.

Indtægter indregnes i resultatopgørelsen i takt
med at de indtjenes, herunder indregnes værdi-
reguleringer af finansielle aktiver og forpligti-
gelse, der måles til dagsværdi eller amortiseret
kostpris. Endvidere indregnes omkostninger, der
er afholdt for at opnå årets indtjening, herunder

afskrivninger, nedskrivninger og hensatte forplig-
tigelser samt tilbageførsler som følge af ændrede
regnskabsmæssige skøn af beløb, der tidligere har
været indregnet i resultatopgørelsen.

UDBYTTE

Foreslået udbytte indregnes som en forpligtelse på
tidspunktet for vedtagelse på den ordinære gene-
ralforsamling (deklareringstidspunktet). Udbytte,
som forventes udbetalt for året, vises som en sær-
skilt pøst under egenkapitalen.

SKAT AF ÅRETS RESULTAT

I resultatopgørelsen udgiftsføres den beregnede
skat af årets resultat før skat korrigeret for ikke
skattepligtige indtægter og omkostninger og efter
fradrag af overførte skattemæssige underskud fra
tidligere år, Udskudt skat indregnes af alle tids-
mæssige forskelle mellem regnskabsmæssige og
skattemæssige værdier og indregnes efter gælds-
metoden. Udskudte skatteaktiver indregnes med
den værdi, hvortil aktivet forventes at blive reali-
seret.

RESULTATOPGØRELSE

Selskabet benytter skemaet for den artsopdelte
resultatopgørelse, med tilpasninger til selskabets
aktivitet. Herudover anvendes skemaet for balan-
cen i kontoform.

MATERIELLE ANLÆGSAKTIVER

Materielle anlægsaktiver værdiansættes til kost-
pris med fradrag af afskrivninger. Afskrivningerne
beregnes lineært over aktivernes forventede øko-
nomiske brugstid, der som hovedregel er fastsat
fra 3 til 6 år. Aktiver med en kostpris på indtil 11
t.kr, pr. enhed udgiftsføres i resultatopgørelsen i
anskaffelsesåret.

FINANSIELLE ANLÆGSAKTIVER

Børsnoterede værdipapirer
anlægsaktiver, Børsnoterede værdipapirer optages
ved første indregning til kostpris. Efterfølgende
reguleringer sker til dagsværdi. Konkret til børs-

er optaget som

kurs ved årets udgang. Såvel realiserede som
urealiserede kursgevinster og kurstab medtages
i resultatopgørelsen. Urealiserede kursgevinster
bindes på egenkapitalen under opskrivningshen-
læggelser efter regulering af udskudt skat. Kost-
prisen opgøres efter gennemsnitsmetaden.

OMSÆTNINGSAKTIVER

Tilgodehavender måles til amortiseret kost-
pris. Der nedskrives til imødegåelse af forven-
tede tab.

EGNE AKTIER

Kostprisen af egne aktier fragår direkte i egen-
kapitalen. Salgsprisen ved en eventuel senere
afhændelse vil blive ført direkte over egenkapi-
talen.

NØGLETAL

Nøgletal er beregnet i henhold til Den Danske
Finansanalytikerforenings vejledning ”Anbefalin-
ger & Nøgletal 1997”,

SmalCap Danmarks investeringsafkaster opgjort
efter den tidsvægtede geometriske metode far at
lette sammenligning med andre institutioners
afkast, og som anbefalet af Den Danske Finans-
analytikerforening.

ANVENDT REGNSKABSPRAKSIS MEE 25

PENGESTRØMSOPGØRELSE

Pengestrømsopgørelsen viser selskabets penge-
strømme fordelt på driftsaktivitet, investerings-
aktivitet og finansieringsaktivitet for året, årets
forskydning i likvider samt selskabets likvider ved
årets begyndelse og slutning.

Pengestrøm fra driftsaktivitet

Pengestrømme fra driftsaktivitet opgøres som
selskabets andel af resultatet reguleret for ikke
kontante driftsposter, ændring i driftskapital
samt betalt selskabsskat.

Pengestrøm fra investeringsaktivitet
Pengestrømme fra investeringsaktivitet omfatter
betaling i forbindelse med køb og salg af immate-
rielle, materielle og finansielle anlægsaktiver.

Pengestrøm fra finansieringsaktivitet
Pengestrømme fra finansieringsaktivitet omfat-
ter ændringer i størrelse eller sammensætning .
af selskabets aktiekapital og omkostninger for-
bundet hermed samt optagelse af lån, afdrag på
rentebærende gæld samt betaling af udbytte til
aktionærer.

Likvider

Likvider omfatter likvide beholdninger samt kort-
fristede værdipapirer med en løbetid under 3
måneder, og som uden hindring kan omsættes til
likvide beholdninger, og hvorpå der kun er ubety-
delig risiko for værdiændringer.

m
z
sz
n
z
ou
w
&z

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

REGNSKAB 27

 

 

 

 

 

iv:

e for 1. jar uar - 31. december 2003

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Note É 2003 2002

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

… Kursreguleringer . De 1 43.055 5.457
 Aktieudbytte | Be 3.003 3.606
Hnvesteringsresultat Be 46.058 9.073

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

" "Andpe Anansielle indtægte | 012 i 1.512 2.682
Åndre finansielle udgifter ek | 21 185
"Andre Finansielle poster, netto ; | 1.491 2.597.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

"| Finansresulta 1 | | 47,549 11.570

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Driftsomkastninger | :
Personaleomk stningen | in EN 5,915 3.122
"Andre driftsomkostninger | 5 | 2.669 2.587
Driftsomkostninger ialt i : i  B.584 5,709

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Resultat før skat | Fa 38.965 5.961

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1560 i 9.592 0
HEE 29,373 | 5.961

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

   

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Årets ovensk

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

"Foreslået udbytte 6 kr. pr. akti sl 9.928 4,835
Overført til opskrivningshenlæggelser 5 17.862 010 3,116
ou Overførttilnæsteår : | . 1.583 11.990.

Di ponering af å ets resultat : sn 29.373 ' 5,961

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

       

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

171.503
171.503

0
837
0
837

14.650
15.487
186.990

107.315
22.960
36.960

3.988

177.163

178
3,852
3.430

186.3990

148.129
-4.835
29,373

4.496
177.163

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

   
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

    

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

   

 

 

 

 

 

 

 

   

 

  
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

30 REGNSKAB.
2003 2002
Realiserede aktie al 16.350 7.28
Reaåliserede aktieku pb. EL -4.860 2.95:
Realiserede aktiekursavancer/tab i alt 11.490 4.43
Urealiserede aktiekursavd 32,444 098
Urealiserede aktiekurs ul eo -879 4.063.
Urealiseredé aktiekursavancer/tabia 31.565 1.035.
Kursreguleringer i alt 43.055 5.467
Note 2. Andre finansielle indtægter (t. kr) 2003 2002
Renteinc til tilknyttet virksomhed 1.234 2.501
Øvrige ren g kursgevinster 278 18
Andre fin egteri alt 1,512 12,68
Note 3. And le udgifte 2003 3
Øvrige renteudgifter og kurstab 8
inansielle udgifter ialt 85
Note 4 ostninger (t. kr. 2003 2002
Bestyrelse | ' 595 Beg
Direktion 2.027 1.105
Øvrige medarbejdere 3.321 1,492
Sociale udgifter, indld -28 10.
Personaleudgiter i alt 5,915 dee”
Gennemsnitligt anta 4
Selskabet | ar med dets di "Bonusbeløbet kar'enten udpe ales onta og/ Herudover har selskabet til alle-faste ansatte
medarbejde re indgået bon ieller honoreres i: af aktier i] il et … givet medarbejderaktier efter reglerne i lig-
Ader f falder d! jf s. ningslovens $ 7A stk 2. Disse aktierserlige-
ledes givet Som. akti ri moderselskabet First
Investmeh artnern Markedsværdien af disse
åktier udgi råe: i 112003 2002:
be BDO TIDS i
i W…… De
sterings [30 … I begge tilfælde er.aktjerne ydet af modersej]-
mark, du 10. skabets egenbeholdning;: hvorefter selskabet
vaf.kF & j BE £ an: refunderet: moderselskabet omkostnin-
rentn ngen før skat (Overstiger 10%.8 BD. FR gen. ;
udgør 30% af den del af. merperformencebe i gf net )
løbet, som: går ud over det beløb, der forren af. aktier i moderselskabet tir nt
ter ser kopltelen med 10%. i É Partner:

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

  
 
 

 

 

  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

   

 

 

 

 

     

 

 

 

 

 

REGNSKAB: 31
2003 2002
154 94
193 84
104 059
0 5. 0
2003 2002
0 0
9.592 0
9.592 0
30,0% 30,0%
07% 8 4,1%
: -4,7% 25,9%
Effektiv skatteprocent 24,6% 150 ,0%
2003 2002
0 318
0 0
0 7318
0 0
. 0 40
| af ( -33
edskrivning. 0 53
y nedskrivning pr la 0 0
iel . Be 0 Q

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2003

96.223
224.330
-180.112
140.441
5.098
27.702
32.800
-17.091
15.353
-1.738

171.503

2003

107.315
107.315

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

REGNSKAB 33

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

skattekravmod et fraso gt datterselskab nu'er bort-

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

| ; "Nam. . o;af selskabskapital
2003 2002 2003 2002 2003 2002

nn
w
se:
>
F
ng
(ER
==
S
=

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

74330 1061 0,646 19980099

Be i 0.0 8,0
2,4 150,0
789,9

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

do

OD

rå

in

co

oo
Moro

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

   

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

   

Note 1Å4. er med nært

   

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

   

 

rks nærtstående part er irst Investment Partner A/S; Toldbodgade
selskabet ejer pr. 31. dece 2003 55,9%'af Kapitalen | i

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

- malll
53, Kø

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Direktør Jens Erik Høst en tillige direktør i First Investment Partner: hvorfra han særskilt

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

bp flønnes

allCap Danmark øg 25% i First Invest-

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

in
E
Cal
så:
& Ø
e
mø
Eu
n
3

i n anden medarbejdel en aflønnet med 7
ment Partner. ; VEN

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

  

 

g med F fst Investment Partner A/S er: forrentet
pr. 31. december 2003 en gæld på 17B:t.kr.

 

bebor ike ar
plus: 0 7

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Selskabets ånsrappo ind

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

    

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

"Koncernregnske

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

a
z
å
z
E
uw
ar
Lu
mo
wW
o
z
Ww
&
i
-
a
&
3
n

 

 

Supplerende beretning

SMALLCAP DANMARK
AKTIEPORTEFØLJE

Selskabets investeringer er øget fra 84,2 mio. kr.
ultimo 2002 til 171,5 mio. kr, pr. 31. december
2003, svarende til ca. 97% af selskabets kapital-
grundlag mod 57% ved årets start.

Forøgelsen af selskabets investeringer er hoved-
sagelig sket i 2. halvår 2003, og sket med bag-
grund i udsigten til mere gunstige aktiemarkeder
samt, at spredningen af selskabets aktier har
muliggjort en forøgelse uden øget finansiel eks-
ponering for selskabets hovedaktionær, First
Investment Partner.

Porteføljen har igennem 2003 skiftet fra en
defensiv profil med overvægt på valuecases til en
offensiv profil med vægt på growth- og restruc-
turingcases i takt med, at der skabtes større
klarhed omkring udviklingen i den globale øko-
nomi og på aktiemarkedet.

Da selskabets investeringsfilosofi er casebase-
ret vil fordelingen på de fire investeringskatego-
rier til enhver tid være meget afhængig af antallet
af attraktive investeringsmuligheder i de enkelte
kategorier.

Ultimo 2003 fordeler investeringerne sig med
en overvægt på growth og restructuring, mens
take-over og value er undervægtet.

 

SUPPLERENDE BERETNING

Oversigten over selskabets største investerin-
ger indeholder adskillige ændringer i forhold til
ultimo 2002. Det er et udtryk for, at SmallCap
Danmarks investeringer i nye selskaber er øget
betydeligt i 2003. Derudover har porteføljeom-
lægninger og kursændringer forrykket aktiernes
indbyrdes placering.

Ultimo 2002 var SmalCap Danmarks 3 største
investeringer Højgaard Holding, Satair og Ama-
gerbanken. Primo 2003 var Højgaard Holding og
Satair ikke længere blandt de allerstørste inve-
steringer som følge af beholdningsreduktioner.
Den relative eksponering i Amagerbanken er
reduceret hovedsagelig som følge af, at andre
aktier er øget absolut. Harboes Bryggeri er ny
i 2003 og er blevet selskabets største enkeltin-
vestering ved en kombination af køb og kursstig-
ninger.

CASEPRÆSENTATIONER

I Årsrapporten for 2002 præsenterede SmaliCap
Danmark fem af selskabets større investeringer.
Ilighed hermed har selskabet i år udarbejdet fem
casepræsentationer, men fra med virkning fra de
kommende regnskabsår vil disse ikke længere
være en del af Årsrapporten.

Følgende investeringer er udvalgt: Harboes
Bryggeri A/S, Rockwool] International A/S, H+H
International A/S, Ambu A/S og Eurocom Indu-
stries A/S. De fem meget forskellige investerin-
ger er valgt for at give et billede af de forskellige
investeringstyper, der indgår i selskabets porte-
følje.

Casefordeling og oversigt over større investeringer pr. 31. december 2003

Take-over

Restructuring

 

34,8%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Selskab pr. 31/12 03
Harboes Bryggeri A/S 10,8%
Rockwool Int. A/S 10,7%
H+H International 6,7%
Nordisk Solar 6,5%
AMBU A/S 6,3%
U.LE. 5,8%
Monb. & Thorsen 5,6%
Inv.Sel af 30.4.92 A/S 5,4%
Otte største investeringer i alt 57,9%
Øvrige investeringer 42,1%
Total 100,0%

 

 

 

 

 

SUPPLERENDE BERETNING

Harboes Bryggeri A/S

 

Harboe er den absolut mest succesfulde investe-
ring i 2003. SmallCap Danmark erhvervede de
første aktier i Harboe primo 2003 til ca. kurs 500
og har løbende gennem året suppleret behold-
ningen. Ved udgangen af 2003 er Harboe Smal-
Cap Danmarks største investering og udgør 11%
af porteføljen.

Investeringen blev foretaget med baggrund i
flere attraktive caseelementer samt en på det
tidspunkt meget lav prisfastsættelse. Først og
fremmest lagde SmallCap Danmark vægt på den
veldrevne og vækstorienterede bryggeriaktivi-
tet, men også udsigten til at kalkunaktiviteten
blev omstruktureret, mere fokus på aktionærven-
lige tiltag samt at selskabet på længere sigt er en
mulig overtagelseskandidat, var med i investe-
ringsovervejelserne.

Aktiemarkedet fokuserede på dette tidspunkt i
avervejende grad på det fejlslagne kalkuneven-
tyr, men SmallCap Danmark var af den opfattelse,
at kalkunaktiviteten stod over for en betydelig
omstrukturering eller afvikling, hvilket ville rette
fokus mod den succesfulde bryggeriaktivitet.

Harboe har én af Europas måske p.t. mest succes-
fulde bryggerivirksomheder med årlige vækstrater
på 15-20% p.a. drevet af kundernes (discountbu-
tikkernes) strategiske ekspansion. Harboe adskiller
sig med et fokuseret og prisbilligt produktprogram
og en effektiv distribution udelukkende til detail-
handlen. 2003 var ingen undtagelse og i 1. halvår
2003/04 steg volumen med 15%.

 

Vor største bekymring er den store afhængig-
hed af Dansk Supermarked, som ifølge vore
beregninger aftager måske halvdelen af Harboe
omsætning. Afhængigheden er dog aftagende i
takt med nye aftaler med andre kæder - især på
det tyske marked. Det er bl.a. disse aftaler som vil
drive væksten den kommende tid.

Den tabsgivende kalkunaktivitet har efter vor
mening også haft en afsmittende negativ effekt på
bryggeriets prissætning i aktiemarkedet. Derfor
var det meget positivt for aktiekursen, da Harboe
i 2003 annoncerede vidtgående ændringer i kal-
kunaktiviteten. I første omgang bliver underskud-
det i kalkunaktiviteten stoppet, og næste fase er at
skabe en lønsom kødforædlingsaktivitet med mar-
giner på 8-12%. Dette skal ske ved introduktion
af et nyt koncept baseret på fuldt automatiseret
produktion og dag-til-dag levering af centralt
detailpakket fersk kød. Et marked som vurderes i
hastig vækst, og hvor Harboe kan anvende erfa-
ringer og kompetencer fra bryggeriaktiviteten.
Vi venter derfor, at Harboe kan fortsætte væk-
sten dels organisk hos eksisterende kunder, dels
gennem nye leveringsaftaler med nye kunder
samt en turnaraund i kalkun- og kødforædlings-
virksomheden.

På lidt længere sigt må ejerstrukturen tages op til
overvejelse. Da hovedaktionæren nærmer sig pen-
sionsalderen og er uden naturlig arvtager, er et
salg en mulighed.

Informationspalitikken har været begrænset, men
tiltag i 2003, som f.eks. investorpræsentationer,
forbedret årsrapport og IR-information på inter-
nettet, giver håb om yderligere tiltag på området.

 

SUPPLERENDE BERETNING — JERS 37

Rockwool International A/S

Rockwool er verdens største producent af sten-
uldsisolering og blandt verdens største inden for
isoleringsprodukter.

Rockwool er et eksempel på en virksomhed med et
godt produkt og stærk markedsposition, men som
alligeve] gennem en årrække har haft svært ved
at opnå en tilfredsstillende indtjening. Rockwool
er derfor en restructuringcase, hvor en revitali-
sering af virksomheden forventes at genetablere
tidligere tiders lønsomhed.

Annonceringen af ledelsesændringen i november
2003 var en væsentlig årsag til, at SmallCap Dan-
mark besluttede sig for på netop dette tidspunkt
at foretage investeringen i Rockwool. Timingen
viste sig rigtig, og på den relative korte tid inve-
steringen har været gældende, har den bidraget
pænt til performance. Vi har ligeledes store for-
ventninger til aktiens performance i 2004.

Ledelsesændringen vil efter vor opfattelse igang-
sætte en proces fra en volumen- og omsætnings-
orienteret virksomhed, til en mere kommerciel og
indtjeningsfokuseret virksomhedskultur. Ændrin-
gen markerer også enden på stifterfamiliens
ansvar for den daglige ledelse.

Rockwool har de seneste 10 år investeret næsten
10 mia, kr., hvilket har medvirket til en fordab-
ling af omsætningen i perioden, men uheldigvis
har resultatet ikke fulgt med, og marginalerne er
faldet fra ca. 8% til ca. 4%. Egenkapitalforrent-
ningen er kun i niveauet 3-5%.

 

Næste fase i Rockwool må derfor være at udnytte
de senere års ekspansion på de nye markeder
og det højere omsætningsniveau, til at effektivi-
sere og øge marginalerne. Processen er så småt
sat i værk med bl.a. nedlukningen af fabrikker og
omorganisering, men der er lang vej til et til-
fredsstillende afkast.

Den hidtidige målsætning er en EBITA margin på
6%, men SmallCap Danmark tror den ny ledelse
har højere målsætninger, idet den næppe vil
acceptere et ambitionsniveau, som ligger under
konkurrenternes gennemsnit på 8%.

Rockwool forventes at udvise en omsætnings-
vækst i niveauet 5-10% p.a. I Vesteuropa er mar-
kederne modne, hvorimod de nye vækstmarkeder
i bl.a. Østeuropa og Sydeuropa vokser med ca.
20% årligt. Behovet for isolering på disse marke-
der er enormt både mod kulde og varme, og den
langsigtede trend med fokus på at reducere det
globale energiforbrug tilskynder til øget isolering
i byggeriet.

Efterspørgslen på de nye markeder er stigende,
og det ser endelig ud til, at den triste marked-
strend i Vesteuropa er bundet ud, og atter er
på vej mod positive vækstrater og stabile priser.
Rockwool har derfor gode muligheder for de
kommende år at genetablere tidligere tiders løn-
somhed og indtjeningsniveau.

 

SUPPLERENDE BERETNING

 

H+H International A/S

 

H+H International har været en del af grund-
stammen i SmallCap Danmarks aktieportefølje
siden 2000. Eksponeringen har varieret, men
samlet set har performancebidraget fra aktien
været blandt de absolut bedste.

Selskabet gennemgik for et par år siden en tran-
sition fra byggemateriale- og møbelkonglomerat
til en rendyrket byggematerialevirksomhed med
en solid position på det nordeuropæiske porebe-
tonmarked (gasbeton). Selskabet har endvidere
udbygget aktiviteterne i England og opkøbt to
fabrikker i Tyskland bl.a. med henblik på at ned-
lægge produktionen i Danmark.

H+H har været en succesfuld restructuringcase,
men dette er efterhånden afspejlet i prisfastsæt-
telsen.

SmallCap Danmark mener, der kan være to case-
elementer i H+H: 1) Vækst og 2) På sigt muligvis
en overtagelse. Porebetonmarkedet vurderes af
mange til at være et vækstmarked med vækstrater
på op til det dobbelte af byggeindustrien gene-
relt. Porebeton anvendes primært til boligbyggeri
og har en række fordelagtige egenskaber. Den
lave vægt og de brandhæmmende og isolerende
egenskaber samt den designmæssige fleksibili-
tet betyder, at der kan bygges billigere og hurti-
gere. Den seneste udvikling på bl.a. det engelske

 

marked underbygger at der vindes markedsan-
dele fra andre materialer.

Et øget salg får relativ stor effekt på bundlinjen,
og derfor er det et væsentligt bidrag til indtje-
ningsvæksten, at H+H øger kapacitetsudnyttelse
på såvel den nye fabrik i Pollington som den tyske
fabrik,

Ekspansionsmulighederne er rimelig begræn-
sede, og det efterhånden høje cash flow kunne
supportere højere dividender og/eller tilbagekøb
af egne aktier.

Konsolideringen af den europæiske byggema-
terialesektor gør umiddelbart H+H til en oplagt
overtagelseskandidat. Afhængigt af køberen kan
dette dog være problematisk af konkurrence-
mæssige årsager. Virksomhedens solide position
på det nordeuropæiske marked kan dog udløse en
væsentlig strategisk præmie.

 

 

Ambu A/S

 

Ambu producerer livredningsudstyr og er ver-
dens ledende i ventilation til kunstigt åndedræt
samt elektroder til EKG-undersøgelser og neuro-
fysiologiske undersøgelser, Ambu har specialise-
ret sig i engangsudstyr.

SmallCap Danmark erhvervede de første Ambu
aktier i foråret 2003 efter en dybdegående intern
analyseindsats, bl.a. med flere virksomhedsbe-
søg. Der var på dette tidspunkt kun en meget
begrænset ekstern analysedækning af Amhbu, og
aktiemarkedets tillid var yderst begrænset som
følge af flere skuffelser, Prissætningen af Ambu
aktien var meget lav, og der var ikke inddiskonte-
ret en indtjeningsmæssig turnaround.

Efter Small Cap Danmarks opfattelse var der
naturlige forklaringer på skuffelserne, men også
en god sandsynlighed for, at Ambu indtjenings-
mæssigt var på vej mod nye niveauer.

Virksomheden har været igennem en restruktu-
reringsproces med investering i ny produktion
og strømligning af produktporteføljen. Produkti-
onen er nu automatiseret, og en større andel af
produktionen er overført til fabrikkerne i Kina og
Malaysia. Flere ulønsomme produkter er ligele-
des solgt fra.

Restruktureringsprocessen har dog ikke været
problemfri. Flere gange har Ambu måtte nedju-
stere bl.a. på grund af at sammenlægningen af
fabrikker var mere problematisk end først antaget.
Disse problemer fik Ambu dog lagt bag sig i 2003.

Ledelsens målsætninger er ambitiøse og svarer

 

SUPPLERENDE BERETNING bre 39

 

til mere end en fordobling af de seneste resulta-
ter, EBITA margin skal øges fra ca. 10% til 13-15%,
og salget skal øges til 700-800 mio. kr. i 2005.

Det er et øget salg, som er nøglen til fremti-
dig succes for Ambu. En højere omsætning vil
medføre en bedre udnyttelse af praoduktionsap-
paratet og dermed højere marginaler. Kerne-
områderne udviser p.t. en organisk vækst på ca.
10%, og dette kan meget vel også være udtryk for
den fremtidige vækst.

øgede sundhedsudgifter samt hyppigere anven-
delse af engangsartikler er de væsentligste
faktorer, som driver markedsvæksten. Engangs-
artikler er specielt i fokus i USA pga. frygten for
erstatningssager ved genbrugsprodukter.

Derudover er der muligheder for en række nye
produkter fra Ambu's pipeline, og det er vor
opfattelse, at der allerede i 2004 sker markante
produktjanceringer.

Vi er overbeviste om, at Ambu atter er på vej mod
en mere lønsom virksomhed, men vi er dog usikre
på, om virksomheden når de meget ambitiøse mål
allerede i 2005, Der skal løbes meget stærkt, og
det er ikke blevet nemmere efter USD fald. 28%
af omsætningen er i Nordamerika.

På længere sigt skal Ambu tage stilling til ejer-
strukturen, som p.t. er familiedomineret. Såfremt
Ambu skal kunne udnytte sin position, kan opkøb
af komplementerede produkter m.v. være en
mulighed, som dog kræver kapital. En fusion eller
take-over er en langsigtet mulighed for Ambu.

Oms,.stk,

 

 

SUPPLERENDE BERETNING

Eurocom Industries A/S

 

Eurocom Industries (ECI) var i alvorlige proble-
mer, og kapitaludvidelsen i sommeren 2002 var

nødvendig for virksomhedens overlevelse. Smal-
Cap Danmark deltog i kapitaludvidelsen i tiltro
til, at den nye ledelse formåede at afslutte den
igangsatte restrukturering og turnaround. Inve-
steringen har udviklet sig til SmallCap Danmarks
relativ bedste investering med et afkast i 2003 på
over 300%, bl.a. som følge af en aktiv indsats fra
SmalCap Danmarks side.

ECI havde siden børsintroduktionen haft en lang
nedtur med bristede forudsætninger, da virk-
somheden havde overvurderet det langsigtede
marked for sine produkter, Markedet for mari-
timt kommunikationsudstyr er præget af meget
svingende efterspørgsel drevet af ændringer i
international lovgivning. ECI's produktiansappa-
rat, faste omkostninger og gæld, var gearet til
et langt højere aktivitetsniveau end det aktuelle
marked, og i 2002 var virksomheden reelt kon-
kurstruet.

ECI's produkter er ikke baseret på den nyeste
teknologi, men virksomheden har et stærkt brand,
en solid markedsposition og et veludbygget for-
handlernet.

Da SmallCap Danmark i forbindelse med emissi-
onen foretog første del af investeringen på kurs
2,86, havde ECI iværksat en omfattende restruk-
turering af virksomheden og var i færd med en
sammenlægning af produktionssteder og flytning
af bl.a. forskning og udvikling til Ålborg. De første
tegn på en bedre drift havde vist sig, og marke-
det syntes også på det tidspunkt at havde fundet

bunden. Der manglede dog en refinansiering af
gælden, som kapitaludvidelsen skulle medvirke til.
Investeringen blev foretaget efter egen analyse-
indsats og samtaler med ledelsen og andre aktø-
rer på markedet.

I løbet af 2003 bekræftedes turnaround, og i
april 2003 fremsatte hovedaktionæren Euro-
marine tilbud om køb af de resterende aktier.
Kursen på 4 kr, pr. aktie, som var under børs-
kurs, fandt SmallCap Danmark ikke i tilstrækkelig
grad kompenserede investorer for den påtagne
risiko, idet turnaround på det tidspunkt endnu
ikke havde kapitaliseret sig i aktiekursen.

SmallCap Danmark besluttede derfor ikke at
sælge, men at øge investeringen bl.a. for at for-
hindre, at hovedaktionæren fik 90% og tvangs-
indløste de resterende aktier, Aktierne blev
erhvervet til en kurs lige over tilbudskursen på
4 kr, pr, aktie.

Efterfølgende er aktien steget markant.

Efter ECI har overstået kampen om overlevelse,
er der i fremtiden efter vor mening tre fokusom-
råder, For det første vil det være hensigtsmæssig
med en afklaring af ejerforholdene. For det andet
er det tiden ti] atter at fokusere på øget salg efter
at interne forhold og rationaliseringer har haft
ledelsens fokus. Endelig bør udviklingen af nye
produkter og opgraderinger intensiveres. Sidst-
nævnte har måske været forsømt under restruk-
tureringen, hvilket det knap så succesfulde AIS
produkt vidner om.

 

Selskabsoplysninger

SmallCap Danmark A/S
Toldbodgade 53, 2. sal
1253 København K
Telefon 33 30 66 00
Telefax 33 30 66 04

www.smalicap.dk
Hals CE lse

(SÅS a lse FARE SS]

Hjemstedskommune: København
53. regnskabsår

BANKFORBINDELSE
Amagerbanken A/S
Amagerbrogade 25
2300 København S
REVISION

S.A. Christensen & W. Kjærulff
Statsautoriseret Revisiansaktieselskab

Beers
Statsautoriseret Revisionsaktieselskab

Design og produktion Boje & Mobeck as